Спадщина та падіння компаній з резервами Біткойн

Від першого випуску звіту про компанію, яка тоді називалася MicroStrategy (тепер перейменована на Strategy), минуло вже півроку. Окрім зміни назви, компанія також розширила асортимент своїх фінансових продуктів, додатково накопичила Біткойн і спровокувала багато компаній наслідувати її стратегічну модель. Сьогодні компанії, що мають резерви Біткойн, здаються всюди.

Зараз час для оновлення. Ми розглянемо, чи відповідає операція цих біткойн-резервних компаній прогнозам з початкового звіту, і знову спробуємо підсумувати, куди все це зрештою призведе.

Дзвінок тривоги

Минулого грудня ця компанія здавалася майже непереможною: її ключові показники ефективності (KPI) прибутку від Біткойну накопичувалися з неймовірною річною швидкістю понад 60%, оптимізм був на висоті. Не дивно, що більшість аргументів, ретельно викладених у звіті, опублікованому тоді, або висміювалися, або ігнорувалися, або зазнавали зловмисних атак з вимогою короткої продажу акцій. Ціна акцій в доларах або Біткойнах на момент написання статті залишалася приблизно на тому ж рівні, що й тоді, і наразі майже не надається жодних доказів на підтримку прогнозів.

На жаль, лише небагато людей розуміють або навіть усвідомлюють найважливіший висновок з мого звіту за грудень минулого року — він стосується джерел прибутку Біткойна. Тому ми знову підкреслимо проблеми, пов'язані з цим показником компанії, а також чому це має викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Прибуток від Біткойн — тобто зростання кожної акції Біткойн — фактично перетікає з кишень нових акціонерів до старих акціонерів.

Багато нових акціонерів купують акції, сподіваючись отримати високі прибутки від Біткойна, але ці прибутки або безпосередньо походять від покупки звичайних акцій через рекордні обсяги ATM компанії ("за ринковою ціною"), або опосередковано від покупки акцій, які позичаються нейтральними хедж-фондами, що володіють конвертованими облігаціями компанії (які потім продаються). Це і є пранк у бізнес-операціях компанії — відкрито хвалитися прибутками від Біткойна, що значно перевищують будь-які традиційні доходи, при цьому приховуючи той факт, що ці прибутки не походять від продажу товарів або послуг компанії, а від самих нових інвесторів. Вони є джерелом прибутків, а збір їх важко зароблених грошей буде тривати доти, поки вони готові надавати кошти. Масштаб цього збору пропорційний ступеню плутанини, а цей ступінь плутанини можна виміряти за премією звичайних акцій у порівнянні з чистими активами компанії. Ця премія постійно підтримується та розвивається через складні, але привабливі наративи компанії, обіцянки та фінансові продукти.

Оскільки термін "понт" використовується протягом останніх десяти років для нападок на Біткойн, багато шанувальників Біткойна вже звикли — і мають на це підстави — повністю ігнорувати таку критику.

Але необхідно чітко усвідомити, що навіть якщо компанія в сфері Біткойн навмисно чи ненавмисно створила пірамідальну схему, це не означає, що Біткойн сам по собі є пірамідальною схемою. Обидва є незалежними активами. У минулі часи, коли метал був валютним стандартом, пірамідальні схеми також існували, але це не означає, що дорогоцінні метали колись були або зараз є пірамідальною схемою. Коли я висуваю це обвинувачення щодо компанії Strategy на даному етапі, я виходжу з визначення, а не з нудного перебільшення.

Накопичення триває

Компанія Strategy оголосила 9 грудня минулого року про купівлю приблизно 21 550 монет Біткойн за ціною близько 21,55 мільярда доларів (середня ціна близько 98 783 доларів за монету Біткойн). Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску АТМ ("за ринковою ціною"), запущеного раніше того ж року в рамках відомого "21/21 плану". Лише через кілька днів компанія знову купила понад 15 000 монет Біткойн через випуск АТМ, а потім оголосила про ще одну покупку приблизно 5 000 монет Біткойн.

До кінця 2024 року компанія подала акціонерам пропозицію про зміни, в якій вимагала збільшити кількість авторизованих акцій класу A з 330 мільйонів до 10,33 мільярда акцій — тобто приріст досягне 30 разів. Одночасно кількість авторизованих акцій привілейованих акцій також зросла з 5 мільйонів до 1,005 мільярда акцій — приріст досягне 200 разів. Хоча це не є рівнозначним загальній кількості, яка буде фактично випущена, цей крок забезпечує компанії більшу гнучкість у майбутніх фінансових операціях, оскільки "план 21/21" швидко наближається до завершення. Зосередившись на привілейованих акціях, компанія також може дослідити інший спосіб фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володіла приблизно 446,000 монет Біткойн, а дохідність Біткойн становила 74,3%.

Постійні пріоритетні акції

На початку нового року компанія Strategy подала форму 8-K, в якій заявила, що готова шукати новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент, як випливає з його назви, буде мати пріоритет над звичайними акціями компанії, що означає, що власники привілейованих акцій матимуть більші права на отримання майбутніх грошових потоків.

Початкова фінансова мета становила 2 мільярди доларів. Під час підготовки нового інструменту, станом на 12 січня, компанія накопичила 450,000 монет Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, що підлягають погашенню в 2027 році, і конвертувати їх у нововипущені акції, оскільки на той момент ціна конвертації була нижчою за ринкову ціну акцій. Для тих "глибоко прибуткових" конвертованих облігацій Strategy найбільші покупці — фонди, що займаються гамма-трейдингом і нейтральним хеджуванням — зазвичай обирають дострокову конвертацію і потім випуск нових конвертованих облігацій, а не утримують старі облігації до терміну погашення.

25 січня 2025 року компанія нарешті подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike. Через тиждень було випущено приблизно 7,3 мільйона акцій Strike, і було встановлено, що кумулятивний дивіденд за акцією з пріоритетом викупу становить 8% при ціні 100 доларів за акцію. Насправді це означає, що щоквартально за акцією буде постійно сплачуватися дивіденд у розмірі 2 долари, або він буде припинено, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy (коли ціна останніх досягне 1 000 доларів). Співвідношення конверсії визначається як 10:1, тобто 10 акцій Strike можна конвертувати в 1 акцію Strategy. Іншими словами, цей інструмент схожий на постійний колл-опціон з виплатою дивідендів, пов'язаний з звичайними акціями Strategy. У разі необхідності компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у формі своїх звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від випуску Strike та кошти від випуску звичайних акцій через ATM для покупки приблизно 7 600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на суму 2 мільярди доларів, термін погашення яких закінчується 1 березня 2030 року, ціна конвертації приблизно 433 долари за акцію, конверсійна премія близько 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія зможе швидко придбати близько 20,000 Біткойнів. Незабаром після цього компанія випустила новий проспект емісії, що дозволяє випустити до 21 мільярда доларів постійних привілейованих акцій Strike, що означає, що минулого року вже амбітний "план 21/21" здається еволюціонує в новий масштабніший план.

Спори та кроки постійних привілейованих акцій: Поява Strife та Stride

Після того, як компанія оголосила про свої амбітні плани фінансування, була запущена ще одна нова інструмент — постійні пріоритетні акції під назвою Strife. Подібно до Strike, Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи 10% грошових дивідендів на рік — виплачуваних щоквартально — на відміну від 8% грошових або звичайних акцій дивідендів Strike. На відміну від Strike, Strife не має функції конвертації акцій, але її пріоритет вищий, ніж у звичайних акцій і Strike. Будь-яка затримка дивідендів буде компенсована в майбутньому вищими дивідендами, максимальна сума яких може досягати 18% загальної річної ставки дивідендів. При випуску, спочатку заплановані 5 мільйонів акцій, здається, збільшилися до 8,5 мільйонів акцій, залучивши понад 700 мільйонів доларів. Завдяки звичайним акціям та випуску Strike через ATM, компанія Strategy нарешті у березні оголосила, що її резерви Біткойн перевищують 500,000 монета. У квітні в основному проводилися регулярні ATM-активності звичайних акцій, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. ATM-активності Strike також продовжувалися, але через можливу низьку ліквідність зібрана сума була незначною. Завдяки цим коштам загальний резерв Біткойн компанії Strategy перевищив 550,000 монета.

1 травня Strategy оголосила про плани запустити ще одне розміщення звичайних акцій ATM на суму 21 мільярд доларів. Ця заява слідує за виснаженням частини ATM у первинному "21/21 плані", що повністю підтверджує попередні звіти та логіку, викладену в соціальних мережах. Оскільки будь-яка премія чистої вартості активів створює можливості для арбітражу, керівництво, безумовно, продовжить випускати нові акції, що відносно перевищують базову вартість біткойна, щоб захопити цю премію. Випуск практично розпочався миттєво, і накопичення біткойнів продовжилось. Оскільки фіксована частина первинного "21/21 плану" розширилась за рахунок нових привілейованих акцій, інвестори тепер стикаються з масштабним "42/42 планом", що передбачає розміщення звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів та розміщення фіксованих доходів на суму 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала нову заявку на розміщення привілейованих акцій Strife ATM на суму 2,1 мільярда доларів до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Наприкінці місяця три розміщення ATM вже друкували акції для купівлі нових біткойнів.

На початку червня компанія оголосила про ще один новий інструмент: Stride, постійний привілейований актив, схожий на Strike та Strife, який незабаром буде запущено. Stride пропонує 10% необов'язкових неакумулятивних грошових дивідендів, не має можливості конвертації акцій, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вище звичайних акцій. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії до збільшення приблизно на 10,000 монет Біткойн.

Біткойн-скарбнички компанії яскравий пазл

З запуском продуктів STRK, STRD та STRF, а також з повним розгортанням стратегії "21/21 план", картина того, що сталося за останні шість місяців, повинна стати більш чіткою.

У початковому звіті я зазначив, що основна логіка конвертованих облігацій не є такою, як стверджує компанія, а саме надання можливості частині ринку, яка потребує та прагне отримати відкриття на Біткойн. Насправді, покупці облігацій майже завжди є фондами, які використовують нейтральні хеджингові стратегії, які одночасно коротко продають акції Strategy, тому вони ніколи не отримували справжнього відкриття на Біткойн. Це всього лише обман. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити враження фінансових інновацій, пов'язаних з галуззю в трильйони доларів, для роздрібних інвесторів, водночас досягнувши подальшого накопичення Біткойн без розмивання акціонерного капіталу. І з зростанням попиту інвесторів на звичайні акції, різниця в чистих активах та можливості безризикового доходу в Біткойн також пропорційно зростають. Чим більше економічних плутанин, тим більші арбітражні можливості компанії, з огляду на риторику CEO компанії та яскраві метафори.

Протягом останніх шести місяців, завдяки випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також раніше існуючих різноманітних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер можуть створювати ілюзію фінансових інновацій, що подальше сприяє торгам звичайними акціями.

На момент написання цієї статті, торгова ціна звичайних акцій близька до подвійної вартості чистих активів. Враховуючи масштаб і активність випуску звичайних акцій через ATM, це є чудовим досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два біти за ціну одного Біткойна.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "рефлексного колеса", яка стверджує, що чим більше Біткойнів купує компанія, тим вище буде її акціонерна вартість, що створює більше можливостей для купівлі Біткойнів.

До 2025 року ця самоцитуюча логіка трохи змінюється, трансформуючись в наратив «крутного моменту», що відображається через офіційний опис компанії: фіксовані доходи обертових зубців приводять у дію основну частину звичайних акцій, тоді як доходи від Біткойн є продуктом цього «механічного пристрою». Однак, звідки насправді походять ці доходи і як вони генеруються, здається, рідко викликає запитання у інвесторів, натомість вони сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами і не підлягають фізичним законам. Генеральний директор компанії використовує ці хибні аналогії, щоб зробити прибутки від Біткойн схожими на результати якоїсь фінансової алхімії, що не дивно. Однак, оскільки у компанії фактично немає доходу і немає справжнього банківського бізнесу (компанія позичає, але не видає кредити), прибутки від Біткойн в кінцевому підсумку походять лише з елементів, раніше згаданих у бізнес-моделі компанії: залучення роздрібних інвесторів через ретельно спроектовану наративу, що змушує їх підвищувати ціни на звичайні акції, що, в свою чергу, створює можливості для прибутків від Біткойн.