A ascensão e queda das empresas de reserva de Bitcoin

Já se passaram seis meses desde o primeiro relatório sobre a empresa então chamada MicroStrategy (atualmente renomeada para Strategy). Além de mudar o nome, a empresa também expandiu a variedade de seus produtos financeiros, acumulando ainda mais Bitcoin e inspirando muitas outras empresas a seguir seu modelo estratégico. Hoje, parece que as empresas com reservas de Bitcoin estão por toda parte.

Agora é hora de fazer uma atualização, vamos explorar se a operação dessas empresas de reserva de Bitcoin está de acordo com as previsões do relatório inicial e tentar resumir novamente para onde tudo isso acabará indo.

Sinal de alerta

Em dezembro do ano passado, esta empresa parecia quase invencível: os seus indicadores-chave de desempenho (KPI) de receita de Bitcoin acumulavam uma incrível taxa de crescimento anual superior a 60%, e o otimismo estava em alta. Não é de admirar que a maioria dos argumentos cuidadosamente apresentados no relatório divulgado na época tenha sido ou ridicularizada, ignorada ou desafiada maliciosamente, exigindo a venda a descoberto das ações. O preço das ações, em dólares ou Bitcoin, estava praticamente estável em relação ao que era na época em que este artigo foi escrito, e atualmente quase não há evidências que apoiem as previsões.

Lamentavelmente, poucas pessoas compreendem ou mesmo percebem a conclusão mais importante do meu relatório de dezembro passado - que diz respeito à origem dos ganhos do Bitcoin. Portanto, vamos reafirmar os problemas com este indicador da empresa e porque isso deve chamar a atenção de qualquer investidor sério.

Os lucros do Bitcoin — ou seja, o aumento por ação de Bitcoin — na verdade fluem dos bolsos dos novos acionistas para os acionistas antigos.

Muitos novos acionistas compram ações esperando também obter altos rendimentos em Bitcoin, mas esses rendimentos vêm diretamente da emissão de ações ordinárias compradas através de caixas eletrônicos da empresa ("a preço de mercado") com um tamanho recorde, ou indiretamente da compra de ações emprestadas por fundos de hedge neutros que detém dívida conversível da empresa (que são então vendidas). Esta é a parte de esquema Ponzi nas operações da empresa — alardeando rendimentos em Bitcoin que estão muito acima de qualquer rendimento tradicional, enquanto oculta um fato: esses rendimentos não vêm das vendas de produtos ou serviços da empresa, mas sim dos novos investidores. Eles são a fonte dos rendimentos, e a colheita do dinheiro que eles ganham com dificuldade continuará enquanto quiserem fornecer capital. A escala dessa colheita é proporcional ao nível de confusão, e esse nível de confusão pode ser medido pelo prêmio das ações ordinárias em relação ao patrimônio líquido da empresa. Esse prêmio é cultivado e mantido através de narrativas corporativas complexas, mas atraentes, promessas e produtos financeiros.

Devido ao termo "esquema de Ponzi" ter sido frequentemente utilizado nos últimos dez anos para atacar o campo do Bitcoin, muitos entusiastas do Bitcoin já se acostumaram — e têm razões — para ignorar completamente tais críticas.

Mas é importante esclarecer que, mesmo que uma empresa no campo do Bitcoin tenha, intencionalmente ou não, construído um esquema Ponzi, isso não significa que o próprio Bitcoin seja um esquema Ponzi. Os dois são ativos independentes. No passado, na era em que os metais eram o padrão monetário, também existiam esquemas Ponzi, mas isso não significa que os metais preciosos tenham sido ou sejam, de fato, um esquema Ponzi. Quando fiz essa acusação à empresa Strategy nesta fase, eu a fiz a partir de uma perspectiva definicional, e não por causa de uma retórica exagerada e entediante.

A acumulação ainda está em andamento

A empresa Strategy anunciou no dia 9 de dezembro do ano passado que adquiriu aproximadamente 21.550 Bitcoins por cerca de 2,155 bilhões de dólares (preço médio de cerca de 98.783 dólares por Bitcoin). Esta compra foi realizada com os fundos obtidos através da emissão de ATM ("a preço de mercado") do famoso "Plano 21/21" lançado no início do mesmo ano. Apenas alguns dias depois, a empresa adquiriu mais de 15.000 Bitcoins através da emissão de ATM e, em seguida, anunciou a compra de aproximadamente 5.000 Bitcoins.

No final de 2024, a empresa apresentou aos acionistas uma proposta de alteração, pedindo que o número de ações autorizadas da classe A fosse aumentado de 330 milhões para 10,33 bilhões — ou seja, um aumento de 30 vezes. Ao mesmo tempo, o número de ações autorizadas preferenciais também foi aumentado de 5 milhões para 1,005 bilhão — um aumento de até 200 vezes. Embora isso não equivalha ao número total realmente emitido, essa medida oferece à empresa maior flexibilidade financeira para operações futuras, uma vez que o "plano 21/21" está rapidamente se aproximando do fim. Ao focar simultaneamente nas ações preferenciais, a empresa também pode explorar outra forma de financiamento. Até o final de 2024, a empresa Strategy detinha cerca de 446.000 moedas Bitcoin, com um retorno de Bitcoin de 74,3%.

Ações preferenciais perpétuas

No início do Ano Novo, a empresa Strategy submeteu um formulário 8-K, indicando que está pronta para buscar uma nova rodada de financiamento através de ações preferenciais. Este novo tipo de instrumento financeiro, como seu nome indica, terá prioridade sobre as ações ordinárias da empresa, o que significa que os detentores de ações preferenciais têm um direito mais forte sobre os fluxos de caixa futuros.

O objetivo de financiamento inicialmente definido era de 2 bilhões de dólares. Durante o período de preparação da nova ferramenta, até 12 de janeiro, a empresa acumulou 450.000 moedas Bitcoin. No final do mês, a empresa solicitou o resgate de todos os títulos conversíveis que vencem em 2027 e optou por trocá-los por novas ações emitidas, uma vez que o preço de conversão já estava abaixo do preço de mercado das ações. Para aqueles títulos conversíveis Strategy que estão "profundamente lucrativos", o maior comprador - fundos que realizam operações de gama e hedge neutro - geralmente optam por converter antecipadamente e, em seguida, emitir novos títulos conversíveis, em vez de manter os títulos antigos até o vencimento.

No dia 25 de janeiro de 2025, a empresa finalmente apresentou o prospecto da emissão de ações preferenciais perpétuas Strike. Uma semana depois, foram emitidas cerca de 7,3 milhões de ações Strike, estipulando um dividendo acumulado de 8% com prioridade de liquidação de 100 dólares por ação. Na prática, isso significa que um dividendo de 2 dólares por ação será pago perpetuamente a cada trimestre, ou será interrompido quando as ações Strike forem convertidas em ações Strategy (quando o preço destas últimas atingir 1.000 dólares). A proporção de conversão foi definida como 10:1, ou seja, cada 10 ações Strike podem ser convertidas em 1 ação Strategy. Em outras palavras, este instrumento é semelhante a uma opção de compra perpétua que paga dividendos, atrelada às ações comuns da Strategy. Se necessário, a empresa Strategy pode optar por pagar os dividendos na forma de suas ações comuns. Até 10 de fevereiro, a empresa utilizou os recursos obtidos com a emissão Strike e a emissão de ações comuns ATM para comprar cerca de 7.600 Bitcoins.

No dia 21 de fevereiro, a empresa Strategy emitiu um título conversível no valor de 2 bilhões de dólares, com data de vencimento em 1 de março de 2030, e um preço de conversão de aproximadamente 433 dólares por ação, com um prêmio de conversão de cerca de 35%. Com esse financiamento, a empresa pode rapidamente adquirir cerca de 20.000 Bitcoins. Pouco depois, a empresa lançou um novo prospecto que permite a emissão de até 21 bilhões de dólares em ações preferenciais perpétuas Strike, o que significa que o ambicioso "Plano 21/21" do ano passado parece estar evoluindo para um novo plano de maior escala.

A Controvérsia e o Passo das Ações Preferenciais Permanentes: A Aparição de Strife e Stride

Após a empresa anunciar publicamente seus planos de financiamento ambiciosos, uma nova ferramenta foi lançada - uma ação preferencial perpétua chamada Strife. Semelhante ao Strike, o Strife planeja emitir 5 milhões de ações, oferecendo um dividendo em dinheiro de 10% por ano - pago trimestralmente - em vez do dividendo em dinheiro de 8% ou ações ordinárias do Strike. Ao contrário do Strike, o Strife não possui a funcionalidade de conversão de ações, mas tem prioridade sobre as ações ordinárias e o Strike. Qualquer atraso no pagamento de dividendos será compensado por dividendos mais altos no futuro, com uma taxa de dividendo total anual de até 18%. No momento da emissão, os 5 milhões de ações inicialmente planejados parecem ter aumentado para 8,5 milhões, levantando mais de 700 milhões de dólares. Através de ações ordinárias e da atividade de emissão ATM do Strike, a Strategy finalmente anunciou em março que sua participação em Bitcoin ultrapassou 500.000 moedas. Em abril, a atividade regular de ATM de ações ordinárias foi realizada até que essa forma de financiamento estivesse quase esgotada. A atividade de ATM do Strike também continuou, mas devido à liquidez possivelmente mais baixa, o montante de fundos levantados foi insignificante. Com esses recursos, a participação total em Bitcoin da Strategy ultrapassou 550.000 moedas.

No dia 1 de maio, a Strategy anunciou planos para lançar outra emissão de ações ordinárias ATM no valor de 21 bilhões de dólares. Esta declaração segue imediatamente após o esgotamento da parte ATM do plano inicial "21/21", validando completamente os relatórios anteriores e a lógica exposta nas plataformas sociais. Como qualquer prêmio sobre o valor líquido dos ativos criará oportunidades de arbitragem para a empresa, a administração certamente continuará a emitir novas ações que estão excessivamente valorizadas em relação ao valor dos ativos subjacentes de Bitcoin, a fim de capturar esse prêmio. A emissão começou quase imediatamente, acumulando mais Bitcoin. Com a parte de rendimento fixo do plano inicial "21/21" sendo expandida devido a novas ações preferenciais, os investidores agora enfrentam um enorme plano "42/42", que consiste em até 42 bilhões de dólares em emissão de ações ordinárias e 42 bilhões de dólares em emissão de títulos de rendimento fixo. Maio também viu a empresa enviar à Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) um novo pedido para uma emissão de 2,1 bilhões de dólares de ações preferenciais permanentes Strife via ATM. No final do mês, as três emissões de ATM estavam imprimindo ações para a compra de novos Bitcoins.

No início de junho, a empresa anunciou mais uma nova ferramenta: Stride, um ativo de ações preferenciais permanentes semelhante ao Strike e Strife, que será lançado em breve. O Stride oferece um dividendo em dinheiro não cumulativo opcional de 10%, não possui funcionalidade de conversão de ações, e sua prioridade é inferior a todas as outras ferramentas, apenas acima das ações ordinárias. Foram emitidas inicialmente um pouco menos de 12 milhões de ações, no valor de cerca de 1 bilhão de dólares, abrindo caminho para a adição de aproximadamente 10.000 moedas Bitcoin à empresa.

O deslumbrante quebra-cabeça da empresa Bitcoin

Com o lançamento dos produtos STRK, STRD e STRF, bem como a implementação completa do plano "21/21" da Strategy, o panorama do que aconteceu nos últimos seis meses deve estar mais claro.

No relatório inicial, eu destaquei que a lógica principal dos títulos conversíveis não é, como a empresa afirma, oferecer oportunidades para a parte do mercado que precisa e deseja exposição ao Bitcoin. Na verdade, os compradores dos títulos são quase todos fundos que adotam uma estratégia de hedge neutro, que vendem a descoberto as ações da Strategy, e, portanto, nunca obtiveram realmente exposição ao Bitcoin. Isso não passa de uma farsa. A verdadeira razão pela qual a Strategy oferece esses títulos aos credores é para criar uma impressão de inovação financeira voltada para uma indústria de trilhões de dólares aos investidores de varejo, ao mesmo tempo que acumula mais Bitcoin sem diluir a participação acionária. E à medida que os investidores aumentam os lances sobre as ações ordinárias, a diferença no preço dos ativos líquidos e as oportunidades de retorno em Bitcoin sem risco também crescem proporcionalmente. Quanto maior a confusão econômica, juntamente com a habilidade retórica e as metáforas vívidas do CEO da empresa, maiores são as oportunidades de arbitragem que a empresa pode obter.

Nos últimos seis meses, através da emissão de três diferentes valores mobiliários preferenciais perpétuos, bem como de vários títulos conversíveis que já existiam anteriormente, esses produtos financeiros complexos agora são capazes de criar a aparência de inovação financeira, impulsionando ainda mais a concorrência das ações ordinárias.

Ao redigir este artigo, o preço de negociação das ações ordinárias está próximo do dobro do valor patrimonial líquido. Tendo em conta a magnitude e a atividade da emissão de ações ordinárias ATM, isso representa uma conquista notável para a gestão da empresa. Isso significa que a Strategy pode adquirir cerca de duas moedas Bitcoin a um preço de um Bitcoin, de forma sem risco.

Em 2024, a empresa beneficiará da popular teoria do "flywheel reverso", que afirma que quanto mais Bitcoin a empresa comprar, mais alta será a sua cotação, criando assim mais oportunidades para comprar Bitcoin.

Em 2025, essa lógica autorreferencial sofre uma leve mudança, evoluindo para uma narrativa de "torque", que é refletida na descrição oficial da empresa: os engrenagens de rendimento fixo impulsionam a operação da parte central das ações ordinárias, enquanto os rendimentos do Bitcoin são produtos desse "mecanismo". No entanto, de onde exatamente vêm esses rendimentos e como são gerados, parece que poucos investidores questionam, ao invés disso, celebram cegamente essa dinâmica fictícia.

As ações preferenciais são ativos financeiros e não estão sujeitas às leis da física. O CEO da empresa usa essas analogias falaciosas para fazer com que os lucros do Bitcoin pareçam originar-se de algum tipo de alquimia financeira, o que não é surpreendente. No entanto, uma vez que a empresa não tem receita real e não possui operações bancárias genuínas (a empresa toma empréstimos, mas não concede), os lucros do Bitcoin acabam por se originar apenas dos elementos de Ponzi mencionados anteriormente no modelo de negócios da empresa: atrair investidores de varejo por meio de narrativas cuidadosamente elaboradas, fazendo com que eles compitam para aumentar o preço das ações ordinárias, permitindo assim a realização das oportunidades de lucro em Bitcoin.