ビットコイン準備会社の興亡

初めて発表されてから、当時の名を MicroStrategy（現在は Strategy に改名）という会社の報告から半年が経過しました。名前を変更しただけでなく、同社は金融商品の種類を拡大し、さらにビットコインを蓄積し、多くの企業がその戦略モデルを模倣することを引き起こしました。現在、ビットコインの備蓄会社はどこにでもあるようです。

今はアップデートの時です。私たちはこれらのビットコインの準備会社の運営が初期の報告の予測に合致しているかどうかを探求し、最終的にすべてがどこに向かうのかを再度要約しようとします。

警鐘が鳴る

昨年12月、この会社はほぼ無敵に見えました：そのビットコインの収益の主要業績評価指標（KPI）は、信じられない年成長率60％以上で蓄積され、楽観的な雰囲気が高まっていました。そのため、当時発表された報告書で慎重に述べられたほとんどの論点は嘲笑されたり、無視されたり、あるいは悪意のある挑戦を受け、株式の空売りを要求されました。米ドルまたはビットコインで計算された株価は、この記事を書いている時点で当時とほぼ変わらず、現在予測を支持する証拠はほとんど提供されていません。

残念ながら、少数の人々しか私が昨年12月に報告した最も重要な結論を理解していないか、さらには意識していない——それはビットコインの収益の出所に関するものです。したがって、私たちはこの指標に関する会社の問題を再確認し、なぜこれが真剣な投資家の警戒を引き起こすべきなのかを説明します。

ビットコインの収益──つまり1株あたりのビットコインの増加──は実際には新しい株主のポケットから古い株主へ流れていく。

多くの新しい株主が株式を購入するのは、自分も高額なビットコインの利益を得られることを望んでいるからですが、これらの利益は、会社の規模によって記録的に発行されたATM（「市場価格で」）を通じて普通株を購入することから直接得られるか、または中立的なヘッジファンドが保有する会社の転換社債から借りた株を購入することから間接的に得られます（その後、売却されます）。これこそが会社の運営におけるポンジ部分であり、従来の利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と誇示しながら、実際にはこの利益は会社の商品またはサービスの販売からではなく、新しい投資家自身から来ているという事実を隠しています。彼らこそが利益の源であり、彼らが資金を提供し続ける限り、彼らの苦労して稼いだお金を収穫することは続けられます。この収穫の規模は混乱の程度に比例し、この混乱の程度は普通株が会社の純資産に対してプレミアムを持つことで測定されます。このプレミアムは、複雑ではあるが魅力的な会社の物語、約束、そして金融商品によって絶えず育まれ、維持されています。

「ポンジスキーム」という言葉が過去十年以上にわたりビットコイン分野を攻撃するために頻繁に使用されてきたため、多くのビットコイン愛好者はこのような批判を完全に無視することに慣れており、かつその理由もあります。

しかし明確にする必要があるのは、たとえビットコインの分野にある企業が意図的または無意識的にポンジスキームを構築したとしても、ビットコイン自体がポンジスキームであることを意味しないということです。両者は独立した資産です。金属が通貨の基準であった時代にもポンジスキームは存在しましたが、これは貴金属自体がかつてポンジスキームであったり、現在ポンジスキームであることを意味するものではありません。私がStrategy社に対してこの指摘をする際は、定義の観点から出発しており、退屈な誇張表現からではありません。

蓄積はまだ続いています

Strategy社は昨年12月9日に、約215.5億ドルの価格で約21,550枚のビットコイン（平均価格は1枚あたり約98,783ドル）を購入したと発表しました。この購入は、同年初めに開始された著名な"21/21プログラム"のATM（"市場価格で"）発行から得た資金を利用して行われました。数日後、会社はさらにATM発行を通じて15,000枚以上のビットコインを購入し、その後さらに約5,000枚のビットコインを再購入することを発表しました。

2024年末、会社は株主に対して修正提案を提出し、Aクラス普通株の承認株式数を3.3億株から103.3億株に増加させることを要求しました——すなわち、増加率は30倍に達します。同時に、優先株の承認株式数も500万株から10.05億株に増加——増加率は200倍に達します。これは実際に発行される全数量と等しいわけではありませんが、この措置は会社の将来の金融操作により大きな柔軟性を提供します。なぜなら「21/21計画」はすでに迅速に終息に近づいているからです。優先株に同時に注目することで、会社は別の資金調達の方法も探求できます。2024年末までに、Strategy社は約446,000枚のビットコインを保有しており、ビットコインの収益率は74.3%に達しています。

永久権利確定優先株

新年の初めに、Strategy社は8-K書類を提出し、優先株を通じて新たな資金調達を行う準備が整ったと表明しました。この新しい金融商品は、その名の通り、会社の普通株に優先されるものであり、優先株の保有者は将来のキャッシュフローに対する請求権が強くなることを意味します。

最初設定された資金調達目標は20億ドルです。新しいツールの準備期間中、1月12日現在で、会社は累計で450,000枚のビットコインを保有しています。月末には、会社は2027年満期のすべての転換社債の償還を要求し、新発行の株式で交換することにしました。この時点での転換価格は株式の市場価格を下回っていたからです。「深く利益を上げている」Strategyの転換社債に対しては、最大の買い手であるガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンドは通常、旧債券を満期まで保持するのではなく、早期に転換し、その後新しい転換社債を発行することを選択します。

2025 年 1 月 25 日、会社はついに Strike 永久優先株の招募説明書を提出しました。一週間後、約 730 万株の Strike 株が発行され、1 株あたり 100 ドルの清算優先権の累積配当は 8% と定められました。実際、これは四半期ごとに 1 株あたり 2 ドルの配当が永久に支払われることを意味し、または Strike 株が Strategy 株に転換されるときに支払いが停止されます（後者の価格が 1,000 ドルに達したとき）。転換比率は 10:1 と定義されており、つまり 10 株の Strike 株は 1 株の Strategy 株に転換できます。言い換えれば、このツールは Strategy 普通株に連動する配当を支払う永久的なコールオプションに似ています。必要に応じて、Strategy 会社は普通株の形で配当を支払うことを選択できます。2 月 10 日までに、会社は Strike 発行による収益および普通株 ATM 発行による収益を利用して、約 7,600 枚のビットコインを購入しました。

2月21日、Strategy社は20億ドルの転換社債を発行し、債券の満期日は2030年3月1日、転換価格は約433ドルで、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約20,000枚のビットコインを迅速に購入できます。その後、同社は新しい目論見書を発表し、最大210億ドルのStrike永久優先株の発行を許可しました。これは昨年すでに野心的だった「21/21計画」が、より規模の大きな新しい計画に進化していることを意味しています。

パーペチュアル優先株の論争とペース:争いとストライドの出現

会社がその野心的な資金調達計画の拡大を公表した後、新たなツールが登場しました——名付けて Strife の永久優先株です。Strike に似て、Strife は 500 万株を発行する予定で、毎年 10% の現金配当を提供します——四半期ごとに支払われます——Strike の 8% の現金または普通株配当とは異なります。Strike と異なり、Strife には株式転換機能がありませんが、普通株および Strike よりも優先度が高くなっています。配当の遅延は、将来のより高い配当によって補償され、合計年配当率は最大 18% に達する可能性があります。発行時に最初に計画された 500 万株は、850 万株に増加したようで、7 億ドル以上の資金を調達しました。普通株と Strike の ATM 発行活動を通じて、Strategy 社はついに 3 月にそのビットコイン保有が 500,000 枚を超えたと発表しました。4 月は主に普通株の通常の ATM 活動を行い、この資金調達方法がほぼ尽きるまで続きました。Strike の ATM 活動も続けられましたが、流動性が低いために調達された資金はわずかなものでした。これらの資金を通じて、Strategy のビットコイン総保有は 550,000 枚を突破しました。

5月1日、Strategyは210億ドルの普通株ATM発行を開始する計画を発表しました。この声明は、初期の"21/21計画"のATM部分が尽きた直後に発表され、以前の報告やソーシャルメディア上での論理を完全に検証しました。いかなる資産の純資産プレミアムも会社にアービトラージの機会を生むため、経営陣は基礎ビットコイン資産価値に対して過高な新株を発行し続け、このプレミアムを捉えることが必至です。発行はほぼ即座に開始され、さらに多くのビットコインが蓄積されました。初期の"21/21計画"の固定収益部分は新しい優先株により拡張され、投資家は現在、最大420億ドルの普通株発行および420億ドルの固定収益証券発行から成る大規模な"42/42計画"に直面しています。5月には、同社が米国証券取引委員会（SEC）に新たな21億ドルのStrife永久優先株ATM発行申請を提出したことも確認されました。月末までに、3つのATM発行はすべて新しいビットコインを購入するために株式を発行しています。

6月初、会社は別の新しいツールを発表しました：Stride、StrikeやStrifeに似た永続優先株式資産が間もなく登場します。Strideは10%の選択的非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、すべての他のツールよりも優先順位が低く、普通株よりも高いです。最初に約1200万株が発行され、約10億ドルの価値があり、会社は約10,000枚のビットコインを獲得する道を開きました。

ビットコイン金庫会社の耀眼なパズル

STRK、STRD、STRF製品の導入とStrategyの"21/21計画"の全面的な展開に伴い、過去6ヶ月間に起こったことの全貌はより明確になっているはずです。

最初の報告では、転換社債の主要な論理は、会社が主張するように、市場でビットコインにエクスポージャーを必要としている部分に機会を提供することではないと指摘しました。実際、債券の購入者はほぼ中立的なヘッジ戦略を採用しているファンドであり、同時にStrategyの株をショートしているため、ビットコインのエクスポージャーを得ることはありませんでした。これはただの詐欺です。Strategyが貸し手にこれらの証券を提供する真の理由は、小口投資家に対して1兆ドル規模の業界に対する金融革新の印象を与えると同時に、株式を希薄化することなくビットコインをさらに蓄積することです。そして、投資家が普通株に入札するにつれて、純資産価格の差と無リスクのビットコイン収益の機会も比例して増加します。経済的混乱が大きくなるほど、会社のCEOの言葉の巧妙さと生き生きとした比喩によって、会社はより大きなアービトラージ機会を得ることができます。

過去6ヶ月間、3種類の異なる永久優先株証券を発行し、さらに以前から存在していたさまざまな転換社債を通じて、これらの複雑な金融商品は、金融革新の表象を生み出し、普通株の入札をさらに促進することができる。

本稿執筆時、普通株の取引価格は純資産のほぼ2倍に達しています。普通株のATM発行の規模と活動を考慮すると、これは企業経営陣にとって素晴らしい成果です。これは、Strategyがリスクなしで約2ビットコインの価格で1ビットコインを購入できることを意味します。

2024年、会社は流行している「反身フライホイール」理論の恩恵を受けています。この理論では、会社が購入するビットコインが多ければ多いほど、その株価が高くなり、さらにビットコインを購入する機会が増えるとされています。

2025年になると、この自己言及の論理はわずかに変化し、「トルク」ナラティブに進化し、企業の公式な説明によって体現されます：固定収益のギアが普通株というコア部分を動かし、ビットコインの収益はこの「機械装置」の産物です。しかし、これらの収益が一体どこから来ているのか、どのように生じるのかについて、投資家たちが疑問を呈することはほとんどなく、むしろこの虚構のダイナミクスを盲目的に称賛しています。

優先株は金融資産であり、物理法則の制約を受けない。会社のCEOはこれらの誤った類推を用いてビットコインの利益を何らかの金融錬金術から生じるように見せかけるが、驚くべきことではない。しかし、会社には実際の収入がなく、真の銀行業務も存在しない（会社は借入れはするが貸出しはしない）ため、ビットコインの利益は最終的に会社のビジネスモデルにおいて前述のポンジ要素からのみ生じる：巧妙に設計された物語によって一般投資家を引き付け、彼らが普通株の価格を押し上げるように競争させることで、ビットコインの利益の機会が実現する。