Keberhasilan dan Kejatuhan Perusahaan Cadangan Bitcoin

Sudah enam bulan sejak laporan pertama tentang perusahaan yang saat itu bernama MicroStrategy (sekarang telah berganti nama menjadi Strategy) dirilis. Selain mengubah nama, perusahaan tersebut juga memperluas jenis produk keuangannya, lebih lanjut mengakumulasi Bitcoin, dan mendorong banyak perusahaan untuk meniru model strateginya. Saat ini, perusahaan penyimpan Bitcoin tampaknya ada di mana-mana.

Sekarang adalah waktu untuk melakukan pembaruan, kami akan mengeksplorasi apakah operasi perusahaan cadangan Bitcoin ini sesuai dengan prediksi dalam laporan awal, dan mencoba untuk merangkum ke mana semua ini akhirnya akan pergi.

Lonceng Peringatan

Pada bulan Desember tahun lalu, perusahaan ini tampaknya hampir tak terkalahkan: indikator kinerja utama (KPI) pendapatan Bitcoin-nya telah terakumulasi dengan tingkat pertumbuhan tahunan yang luar biasa lebih dari 60%, dengan sentimen optimis yang tinggi. Tak heran bahwa sebagian besar argumen yang dinyatakan dengan hati-hati dalam laporan yang dirilis saat itu baik diejek, diabaikan, atau ditantang secara jahat dengan meminta untuk menjual saham tersebut. Harga saham yang dihitung dalam dolar atau Bitcoin pada saat penulisan ini hampir tidak berubah dibandingkan saat itu, dan saat ini hampir tidak ada bukti yang mendukung prediksi tersebut.

Sayangnya, hanya sedikit orang yang memahami atau bahkan menyadari kesimpulan terpenting dari laporan saya bulan Desember lalu - ini berkaitan dengan sumber keuntungan Bitcoin. Oleh karena itu, kami akan menegaskan kembali masalah yang ada pada indikator perusahaan ini, dan mengapa ini seharusnya menarik perhatian investor serius.

Keuntungan Bitcoin—yaitu pertumbuhan setiap saham Bitcoin—sebenarnya mengalir dari kantong pemegang saham baru ke pemegang saham lama.

Banyak pemegang saham baru yang membeli saham berharap mereka juga bisa mendapatkan keuntungan Bitcoin yang tinggi, tetapi keuntungan ini berasal dari dua sumber: baik secara langsung dari penerbitan saham biasa melalui ATM perusahaan yang mencapai rekor ("harga pasar"), atau secara tidak langsung dari pembelian saham yang dipinjam oleh dana lindung nilai netral yang memiliki obligasi konversi perusahaan (yang kemudian dijual). Ini adalah bagian Ponzi dalam operasi perusahaan — secara terbuka membanggakan keuntungan Bitcoin yang jauh lebih tinggi daripada keuntungan tradisional mana pun, sambil menyembunyikan satu fakta: keuntungan ini bukan berasal dari penjualan barang atau jasa perusahaan, tetapi dari para investor baru itu sendiri. Mereka adalah sumber keuntungan, dan pemotongan uang yang mereka peroleh dengan susah payah akan terus berlangsung, selama mereka bersedia menyediakan dana. Skala pemotongan ini sebanding dengan tingkat kebingungan, dan tingkat kebingungan ini dapat diukur melalui premi saham biasa dibandingkan dengan aset bersih perusahaan. Premi ini dipupuk dan dipelihara melalui narasi perusahaan yang kompleks namun menggoda, janji, dan produk keuangan.

Karena istilah "skema Ponzi" telah sering digunakan selama lebih dari sepuluh tahun terakhir untuk menyerang bidang Bitcoin, banyak penggemar Bitcoin telah terbiasa—dan memiliki alasan—untuk sepenuhnya mengabaikan kritik semacam itu.

Namun penting untuk ditegaskan bahwa meskipun sebuah perusahaan di bidang Bitcoin dengan sengaja atau tidak sengaja membangun skema Ponzi, itu tidak berarti bahwa Bitcoin itu sendiri adalah skema Ponzi. Keduanya adalah aset yang independen. Di masa lalu, ketika logam menjadi standar mata uang, skema Ponzi juga ada, tetapi itu tidak berarti bahwa logam mulia itu sendiri pernah atau sekarang adalah skema Ponzi. Ketika saya mengajukan tuduhan ini terhadap perusahaan Strategy pada tahap ini, saya berpijak dari sudut pandang definisi, bukan karena pernyataan yang berlebihan dan membosankan.

Akumulasi masih berlanjut

Strategi perusahaan mengumumkan pada 9 Desember tahun lalu bahwa mereka telah membeli sekitar 21.550 Bitcoin dengan harga sekitar 2,155 miliar dolar AS (harga rata-rata sekitar 98.783 dolar AS per Bitcoin). Pembelian ini dilakukan dengan menggunakan dana yang diperoleh dari penerbitan ATM ("harga pasar") yang terkenal dalam "rencana 21/21" yang diluncurkan lebih awal pada tahun yang sama. Hanya beberapa hari kemudian, perusahaan juga membeli lebih dari 15.000 Bitcoin melalui penerbitan ATM dan kemudian mengumumkan pembelian tambahan sekitar 5.000 Bitcoin.

Pada akhir tahun 2024, perusahaan mengajukan saran perubahan kepada pemegang saham, meminta untuk meningkatkan jumlah saham biasa Kelas A yang diotorisasi dari 330 juta saham menjadi 10,33 miliar saham — yaitu, peningkatan mencapai 30 kali lipat. Pada saat yang sama, jumlah saham preferen yang diotorisasi juga meningkat dari 5 juta saham menjadi 1,005 miliar saham — peningkatan mencapai 200 kali lipat. Meskipun ini tidak sama dengan jumlah total yang diterbitkan secara aktual, langkah ini memberikan fleksibilitas yang lebih besar untuk operasi keuangan perusahaan di masa depan, karena rencana "21/21" telah dengan cepat mendekati akhir. Dengan juga memperhatikan saham preferen, perusahaan dapat mengeksplorasi cara pendanaan lain. Hingga akhir tahun 2024, perusahaan Strategy memiliki sekitar 446.000 Bitcoin, dengan imbal hasil Bitcoin mencapai 74,3%.

Saham Preferen Permanen

Di awal tahun baru, perusahaan Strategy mengajukan dokumen 8-K, menyatakan bahwa mereka siap untuk mencari putaran pendanaan baru melalui saham preferen. Instrumen keuangan baru ini, seperti namanya, akan memiliki prioritas di atas saham biasa perusahaan, yang berarti pemegang saham preferen memiliki hak klaim yang lebih kuat terhadap aliran kas di masa depan.

Target pendanaan yang ditetapkan semula adalah 2 miliar dolar. Selama persiapan alat baru, per 12 Januari, perusahaan telah mengakumulasi 450.000 koin Bitcoin. Pada akhir bulan, perusahaan meminta untuk menebus semua obligasi convertible yang jatuh tempo pada tahun 2027, dan menukarnya dengan saham yang baru diterbitkan, karena harga konversi saat itu sudah di bawah harga pasar saham. Untuk obligasi convertible Strategy yang "sangat menguntungkan", pembeli terbesar—yang melakukan perdagangan gamma dan hedging netral—biasanya akan memilih untuk mengonversi lebih awal dan kemudian menerbitkan obligasi convertible baru, daripada mempertahankan obligasi lama sampai jatuh tempo.

Pada 25 Januari 2025, perusahaan akhirnya mengajukan prospektus untuk saham preferen permanen Strike. Satu minggu kemudian, sekitar 7,3 juta saham Strike diterbitkan, dengan ketentuan bahwa dividen akumulatif untuk setiap saham dengan hak likuidasi sebesar 100 dolar adalah 8%. Secara praktis, ini berarti dividen sebesar 2 dolar per saham akan dibayarkan secara permanen setiap kuartal, atau dihentikan ketika saham Strike dikonversi menjadi saham Strategy (ketika harga yang terakhir mencapai 1.000 dolar). Rasio konversi ditentukan sebagai 10:1, yaitu setiap 10 saham Strike dapat dikonversi menjadi 1 saham Strategy. Dengan kata lain, instrumen ini mirip dengan opsi panggilan permanen yang membayar dividen, terikat pada saham biasa Strategy. Jika perlu, perusahaan Strategy dapat memilih untuk membayar dividen dalam bentuk saham biasa mereka. Hingga 10 Februari, perusahaan menggunakan hasil penerbitan Strike dan hasil penerbitan ATM saham biasa untuk membeli sekitar 7.600 koin Bitcoin.

Pada 21 Februari, perusahaan Strategy menerbitkan obligasi konversi senilai 2 miliard dolar AS, dengan jatuh tempo pada 1 Maret 2030, harga konversi sekitar 433 dolar AS per saham, dengan premi konversi sekitar 35%. Melalui pembiayaan ini, perusahaan dapat segera membeli sekitar 20.000 koin Bitcoin. Tak lama kemudian, perusahaan merilis prospektus baru yang memungkinkan penerbitan hingga 21 miliard dolar AS saham preferen Strike permanen, yang berarti bahwa rencana "21/21" yang sudah ambisius tahun lalu tampaknya sedang berevolusi menjadi rencana baru yang lebih besar.

Perselisihan dan Langkah Saham Preferen Permanen: Munculnya Strife dan Stride

Setelah perusahaan secara terbuka mengumumkan rencana pendanaan ambisiusnya untuk ekspansi, sebuah alat baru diluncurkan — saham preferen permanen yang disebut Strife. Mirip dengan Strike, Strife berencana menerbitkan 5 juta saham, menawarkan dividen tunai 10% per tahun — dibayarkan secara triwulanan — bukan dividen tunai 8% atau dividen saham biasa seperti Strike. Berbeda dengan Strike, Strife tidak memiliki fitur konversi ekuitas, tetapi memiliki prioritas lebih tinggi daripada saham biasa dan Strike. Setiap keterlambatan dividen akan dikompensasi dengan dividen yang lebih tinggi di masa depan, dengan total tingkat dividen tahunan maksimum mencapai 18%. Pada saat penerbitan, rencana awal 5 juta saham tampaknya telah meningkat menjadi 8,5 juta saham, mengumpulkan lebih dari 700 juta dolar. Melalui saham biasa serta kegiatan penerbitan ATM Strike, perusahaan Strategy akhirnya mengumumkan pada bulan Maret bahwa kepemilikan Bitcoin-nya melebihi 500.000 koin. Aktivitas ATM biasa dilakukan terutama pada bulan April untuk saham biasa, sampai metode pendanaan ini hampir habis. Aktivitas ATM Strike juga terus berlangsung, tetapi karena likuiditas mungkin lebih rendah, jumlah dana yang terkumpul tidak signifikan. Melalui dana ini, total kepemilikan Bitcoin Strategy melampaui 550.000 koin.

Pada 1 Mei, Strategy mengumumkan rencana untuk meluncurkan penerbitan saham biasa ATM senilai 21 miliar dolar AS. Pernyataan ini menyusul habisnya bagian ATM dari "rencana 21/21" yang awal, yang sepenuhnya memvalidasi laporan sebelumnya serta logika yang dijelaskan di platform sosial. Karena setiap premium nilai aset bersih akan menciptakan peluang arbitrase bagi perusahaan, manajemen pasti akan terus menerbitkan saham baru yang relatif terlalu tinggi dibandingkan dengan nilai aset dasar Bitcoin, untuk menangkap premium ini. Penerbitan hampir segera dimulai, dan lebih banyak Bitcoin dapat terakumulasi. Dengan bagian pendapatan tetap dari "rencana 21/21" yang awal diperluas karena saham preferen baru, para investor kini menghadapi "rencana 42/42" yang sangat besar, yaitu penerbitan saham biasa hingga 42 miliar dolar dan penerbitan sekuritas pendapatan tetap hingga 42 miliar dolar. Bulan Mei juga melihat perusahaan mengajukan permohonan baru senilai 2,1 miliar dolar untuk penerbitan saham preferen permanen Strife ATM kepada Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC). Pada akhir bulan, ketiga penerbitan ATM sedang mencetak saham untuk membeli Bitcoin baru.

Pada awal Juni, perusahaan mengumumkan alat baru lainnya: Stride, aset saham preferen permanen yang mirip dengan Strike dan Strife, yang akan segera diluncurkan. Stride menawarkan dividen tunai non-akumulatif opsional sebesar 10%, tidak memiliki fungsi konversi ekuitas, dan prioritasnya lebih rendah dibandingkan semua alat lainnya, hanya lebih tinggi dibandingkan saham biasa. Sebanyak sedikit kurang dari 12 juta saham diterbitkan, senilai sekitar 1 miliar dolar, yang membuka jalan bagi perusahaan untuk menambah sekitar 10.000 koin Bitcoin.

Puzzle cemerlang dari Bitcoin Gold Vault Company

Dengan diluncurkannya produk STRK, STRD, dan STRF, serta pelaksanaan penuh dari strategi "rencana 21/21", gambaran lengkap tentang apa yang terjadi dalam enam bulan terakhir seharusnya menjadi lebih jelas.

Dalam laporan awal, saya menunjukkan bahwa logika utama obligasi konversi tidak seperti yang diklaim oleh perusahaan, yaitu memberikan kesempatan bagi bagian pasar yang membutuhkan dan menginginkan eksposur Bitcoin. Sebenarnya, pembeli obligasi hampir semuanya adalah dana yang mengambil strategi lindung nilai netral, yang juga melakukan short terhadap saham Strategy, sehingga mereka tidak pernah benar-benar mendapatkan eksposur Bitcoin. Ini hanyalah sebuah penipuan. Alasan sebenarnya Strategy memberikan sekuritas ini kepada pemberi pinjaman adalah untuk menciptakan kesan inovasi keuangan yang menargetkan industri bernilai triliunan dolar, sekaligus mencapai akumulasi Bitcoin lebih lanjut tanpa mengurangi ekuitas. Dan dengan tawaran investor terhadap saham biasa, perbedaan harga aset bersih dan peluang pengembalian Bitcoin tanpa risiko juga tumbuh secara proporsional. Semakin besar kebingungan ekonomi, ditambah dengan kelincahan kata-kata CEO perusahaan dan kiasan yang hidup, perusahaan dapat memperoleh peluang arbitrase yang lebih besar.

Dalam enam bulan terakhir, dengan menerbitkan tiga jenis sekuritas preferen permanen yang berbeda, serta berbagai obligasi konversi yang telah ada sebelumnya, produk keuangan kompleks ini sekarang mampu menciptakan ilusi inovasi keuangan, sehingga mendorong lebih lanjut penawaran saham biasa.

Saat artikel ini ditulis, harga perdagangan saham biasa mendekati dua kali lipat dari nilai aset bersih. Mengingat skala dan aktivitas penerbitan saham biasa ATM, ini merupakan pencapaian luar biasa bagi manajemen perusahaan. Ini berarti Strategy dapat membeli sekitar dua Bit dengan harga satu Bitcoin tanpa risiko.

Pada tahun 2024, perusahaan mendapat manfaat dari teori "flywheel reflektif" yang populer, yang berpendapat bahwa semakin banyak Bitcoin yang dibeli perusahaan, semakin tinggi harga sahamnya, sehingga menciptakan lebih banyak kesempatan untuk membeli Bitcoin.

Pada tahun 2025, logika yang saling merujuk ini sedikit beralih, berevolusi menjadi narasi "torsi", dan tercermin melalui deskripsi resmi perusahaan: roda gigi dengan pendapatan tetap menggerakkan bagian inti dari saham biasa, sementara pendapatan Bitcoin adalah hasil dari "perangkat mekanis" ini. Namun, dari mana sebenarnya pendapatan ini berasal dan bagaimana ia dihasilkan, tampaknya sangat sedikit investor yang mempertanyakan, sebaliknya mereka secara buta merayakan dinamika yang fiktif ini.

Saham preferen adalah aset keuangan dan tidak terikat oleh hukum fisika. CEO perusahaan menggunakan analogi yang keliru ini untuk membuat keuntungan Bitcoin terlihat seolah-olah berasal dari semacam alkimia keuangan, yang tidak mengejutkan. Namun, karena perusahaan tidak memiliki pendapatan yang nyata dan tidak memiliki bisnis perbankan yang sebenarnya (perusahaan meminjam tetapi tidak memberikan pinjaman), keuntungan Bitcoin pada akhirnya hanya berasal dari elemen Ponzi yang sebelumnya disebutkan dalam model bisnis perusahaan: menarik investor ritel melalui narasi yang dirancang dengan cermat, membuat mereka menawar untuk mendorong harga saham biasa, sehingga peluang keuntungan Bitcoin dapat terwujud.