USDe供应量快速增长背后的循环策略解析

近期，Ethena的去中心化稳定币USDe供应量在短短20天内激增约37亿美元，这一增长主要源于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave的存入资金规模也达到了约30亿美元。本文将详细分析PT循环机制的运作原理、增长动因及潜在风险。

USDe的核心机制与收益特性

USDe是一种创新型去中心化稳定币，其价格锚定机制不依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。具体而言，协议同时持有现货ETH多头和等量的ETH永续合约空头，以此对冲ETH价格波动风险。这种设计使USDe能够通过算法维持价格稳定，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益波动性较大，主要受制于资金费率的变化。资金费率取决于永续合约价格与ETH现货价格之间的差异。在牛市中，多头交易推高永续合约价格，产生正的资金费率；而在熊市中，空头压力可能导致负的资金费率。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种显著的收益波动性催生了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化机制

Pendle作为一个自动做市商协议，能将收益型资产拆分为两种代币：

1. 本金代币(PT)：代表未来某个特定日期可赎回的本金，以折价交易，类似零息债券。
2. 收益代币(YT)：代表基础资产在到期日前产生的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT代币通常以低于到期面值的价格交易。PT当前价格与到期面值的差额，可反映出隐含的年化收益率。

这种结构为USDe持有者提供了锁定固定APY同时对冲收益波动的机会。在历史高资金费率期间，该方式的APY曾超过20%；目前收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle与Ethena形成了高度互补的关系。目前Pendle总TVL为66亿美元，其中约40.1亿美元（约60%）来自Ethena的USDe市场。Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率仍有提升空间。

Aave架构调整助力USDe循环策略

Aave近期的两项重要调整为USDe循环策略的快速发展铺平了道路：

1. Aave DAO决定将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，几乎消除了因价格脱锚引发大规模清算的风险。
2. Aave开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动问题。

这些变化使得用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，大大提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式。操作流程通常包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的贷款价值比借入USDC
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该交易就能保持高利润。但如果收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

Aave为PT抵押品定价时采用了基于PT隐含APY的线性折价方式，并以USDT锚定价为基础。与传统零息债券类似，PT代币会随着到期日临近而逐渐接近面值。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险、联动与未来展望

从历史表现看，Pendle的收益长期显著高于借贷成本，未加杠杆的平均利差约为8.8%。在Aave的PT预言机机制下，清算风险被进一步降低。该机制设有底价与熔断开关，一旦触发，LTV将立即降为0，并冻结市场，防止坏账累积。

然而，由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，这使得Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，使USDC在结构上类似于高级债权。

未来该策略能否继续扩张，取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。风险团队目前倾向于频繁提升上限，但受制于政策规定，每次提升有一定限制。

从生态角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：Pendle从YT端收取手续费，Aave从USDC借贷利息中抽取储备金，Ethena计划在未来启动手续费开关后抽取分成。

总体而言，Aave通过特定机制为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在三者之间产生联动影响。