公司争相押注比特币，成功模式能否复制？

比特币发展正进入新阶段：企业开始在资产负债表上持有比特币。截至近期，约有200家实体共持有301万枚比特币，价值超过3000亿美元，且这一数字仍在快速增长。

以持有比特币为主要目的的公司将被视为比特币持股公司，其估值方式类似于目前最大的比特币公司。这些公司的生存关键在于一项重要指标："净资产价值倍数"(MNAV)。

MNAV溢价取决于市场对管理团队的信任及执行能力。这些团队需要通过债务融资、股票发行和现金流再投资等方式，不断提高每股比特币的持有量。目前，多家新进入者正在尝试扩展这一策略。

最大风险是熊市持续时间过长，导致MNAV溢价下降，恰逢债务到期。新成立的比特币财资公司面临更高风险，因为他们在融资条件和杠杆率方面处于劣势。

一旦行业出现失败案例，实力较强的参与者可能会收购陷入困境的公司并进行整合。幸运的是，由于大部分融资基于股权，传染风险有限；但那些严重依赖债务的公司则可能构成更大的系统性威胁。

企业争相采纳比特币

近年来，比特币不仅价格上涨，其采用程度和认可度也已跨越重要门槛。关键里程碑包括：

• 2021年9月，萨尔瓦多将比特币认定为法定货币
• 2024年1月，某大型资产管理公司推出比特币ETF
• 美国总统将比特币列为战略经济重点
• 2025年夏天，企业资产负债表上的比特币持有量激增

据数据平台显示，目前有199家实体共持有301万枚比特币，价值约3150亿美元。其中，147家私人和上市公司持有110万枚比特币，价值约1150亿美元。

近期，一波公司宣布了新的比特币财资策略。这些公司包括多元化资产负债表的企业和专门从事比特币财资的公司，涵盖不同国家和行业，由经验丰富的团队领导。

自2024年初以来，企业持有的比特币数量已翻了一倍多。某领先公司持有超过58万枚比特币，占企业持仓总量的53%。其他主要持有者包括多家科技公司、加密货币公司和矿业公司等。

这一趋势对比特币的长期发展具有深远意义。越来越多的公司将比特币纳入资产负债表，以及专门从事比特币财资的新公司涌现，正在改变比特币的采用格局。

运作机制及估值方法

那些在保持主营业务的同时将比特币加入资产负债表的公司，其估值仍以主营业务为主。但一旦公司的唯一目的是持有比特币，就会以其持有的比特币为主要估值依据。

为了吸引投资者购买股票而非直接持有比特币，这类公司必须实现超过比特币本身表现的超额回报。这种超额回报被称为"净资产价值倍数"(MNAV)。

例如，某公司持有约58万枚比特币，价值约600亿美元，而其市值为1040亿美元，MNAV为1.7倍。

MNAV的波动取决于公司规模、市场经验、其他业务等多种因素。不过，2倍MNAV被视为长期的黄金标准。

市场不会仅因公司持有比特币而赋予MNAV溢价，前提是投资者相信该公司管理层能持续稳定地增长"每股比特币"数量。

一些公司通过三种资本杠杆手段来证明其能力：

1. 可转换债券：发行低息可转换债券，仅在股价大幅上涨时才转换为股权，从而以较低成本大额融资，且不会轻易摊薄股权。
2. 市场中股票发行(ATM)：当股价高于MNAV时，持续通过ATM程序发行新股，相当于用平均成本法不断购入比特币。
3. 运营现金流再投资：将传统业务产生的自由现金流全部用于购买现货比特币。

后进公司也在采用并创新这一策略。一些创新方式包括：

• 允许比特币持有者通过换股方式转换为股票，避免触发资本利得税
• 收购低于净现金价值的公司并将其价值转化为比特币
• 收购陷入困境的比特币相关诉讼索赔
• 借助媒体和活动提高影响力
• 通过私募股权投资方式融资
• 利用监管套利

主要参与者

截至2025年上半年，已有超过40家公司公开宣布将在资产负债表上采纳比特币，共筹集了数百亿美元以执行这些战略。这些公司在行业、地域、执行模式和上市路径方面各不相同。

值得注意的包括：

• 某日本公司：最早一批国际参与者，利用日本的超低利率环境
• 两家美国公司：其比特币财资战略引起主流媒体关注
• 某专门企业：由知名稳定币发行商和金融服务公司支持
• 两家通过反向并购迅速上市的公司

模式可持续性分析

金融领域没有任何策略是万无一失的——比特币财资公司也不例外。

某领先公司曾在2022-23年熊市中经历重大考验：比特币暴跌80%，MNAV溢价消失，新资本来源也枯竭。尽管如此，公司还是成功渡过难关。

最大的生存风险是熊市时间过长，MNAV溢价被侵蚀，而债务又将到期。如果股价跌至或低于净资产价值，且贷款人拒绝再融资，公司可能被迫抛售比特币来还债——引发价格下跌与抛售的恶性循环。

新成立的财资公司风险更高。没有领先公司的规模、声誉和被动指数资金流，他们融资条件更差，杠杆率更高。在下行市场中，这些结构可能迅速触发追加保证金要求和贱卖比特币，进一步加剧市场下跌。

未来展望

比特币财资公司的扩张仍处于早期阶段；但这一模式已开始向其他加密资产延伸。例如，已有公司开始持有Solana和以太坊等资产。

预计全球将有更多公司采纳这一模式，涵盖更多资产，并使用更高杠杆以追求成功。

大多数公司可能会失败。幸运的是，由于大部分融资基于股权，传染风险较低。但严重依赖债务的公司则构成系统性威胁。

最终，只有少数几家公司能长期维持MNAV溢价，他们需要依靠强大的领导力、严格的执行力、精明的市场操作和独特的战略，这样无论市场如何波动，都能持续推动比特币每股价值的增长。