Circle IPO解析：低净利率背后的增长潜力

Circle近期选择上市，背后蕴含着一个看似矛盾却充满想象力的故事。一方面，公司拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，而是揭示了一个更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。

1. 七年上市历程：加密监管进化的缩影

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程反映了加密企业与监管框架的动态博弈过程：

• 2018年首次IPO尝试适逢SEC对加密货币属性认定模糊期，公司通过收购交易所形成双轮驱动模式，但受监管质疑和市场冲击影响未能成行。

• 2021年SPAC合并计划因SEC对稳定币会计处理质询而流产，但推动公司完成关键转型，确立"稳定币即服务"战略。

• 2025年纽交所上市选择标志着加密企业资本化路径的成熟，S-1文件首次详细披露了储备金管理机制，构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与Coinbase的合作：从生态共建到关系微妙

早期通过Centre联盟合作快速打开市场，但现行分成协议为动态博弈条款。Coinbase凭借20%的供应份额获得约55%的储备收入分成，为Circle埋下潜在隐患：USDC在Coinbase生态外扩张时，边际成本可能呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现明显的"流动性分层"特征：

• 15%现金存放于系统重要性银行，用于应对突发赎回
• 85%通过BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置于短期国债和回购协议

2.2 股权分类及分层治理

上市后将采用三层股权结构：

• A类股：普通股，每股一票投票权
• B类股：创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换

2.3 高管及机构持股分布

高管团队和多家知名投资机构持有大量股份，累计持股超过1.3亿股。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 储备收入是核心收入来源，2024年占总营收的99%
• 与Coinbase等合作伙伴按持有USDC数量分成储备收入
• 其他收益包括企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

• 收入结构由多元向单核收敛，储备收入占比上升至99.1%
• 分销支出激增压缩毛利空间，毛利率从62.8%下降至39.7%
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓，2024年净利率下滑至9.28%
• 合规相关成本刚性化，一般行政支出连续三年增长

3.3 低净利率背后的增长潜力

• USDC流通量持续提升驱动储备收入稳定增长
• 分销成本结构优化空间大
• 保守估值未定价市场稀缺性
• 稳定币市值走势相比比特币呈现韧性

4. 风险—稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 与Coinbase的利益绑定存在双刃剑效应
• 头部交易所可能要求重新谈判分成条款

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力可能带来一次性资金迁移成本

5. 思考总结—破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵
• 跨境支付替代浪潮带来增长机会
• B2B金融基础设施逐步完善

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代提供增长潜力
• 离岸美元回流通道尚未反映在估值中
• RWA资产代币化服务初步取得规模
• 监管空窗期为抢占机构客户提供机会
• 企业服务套件深化开辟非储备收入第二曲线

Circle的低净利率表象下，实质是其主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量、RWA资产管理规模以及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变—从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。在传统金融与加密经济的交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。