公司爭相押注比特幣，成功模式能否復制？

比特幣發展正進入新階段：企業開始在資產負債表上持有比特幣。截至近期，約有200家實體共持有301萬枚比特幣，價值超過3000億美元，且這一數字仍在快速增長。

以持有比特幣爲主要目的的公司將被視爲比特幣持股公司，其估值方式類似於目前最大的比特幣公司。這些公司的生存關鍵在於一項重要指標："淨資產價值倍數"(MNAV)。

MNAV溢價取決於市場對管理團隊的信任及執行能力。這些團隊需要通過債務融資、股票發行和現金流再投資等方式，不斷提高每股比特幣的持有量。目前，多家新進入者正在嘗試擴展這一策略。

最大風險是熊市持續時間過長，導致MNAV溢價下降，恰逢債務到期。新成立的比特幣財資公司面臨更高風險，因爲他們在融資條件和槓杆率方面處於劣勢。

一旦行業出現失敗案例，實力較強的參與者可能會收購陷入困境的公司並進行整合。幸運的是，由於大部分融資基於股權，傳染風險有限；但那些嚴重依賴債務的公司則可能構成更大的系統性威脅。

企業爭相採納比特幣

近年來，比特幣不僅價格漲，其採用程度和認可度也已跨越重要門檻。關鍵裏程碑包括：

• 2021年9月，薩爾瓦多將比特幣認定爲法定貨幣
• 2024年1月，某大型資產管理公司推出比特幣ETF
• 美國總統將比特幣列爲戰略經濟重點
• 2025年夏天，企業資產負債表上的比特幣持有量激增

據數據平台顯示，目前有199家實體共持有301萬枚比特幣，價值約3150億美元。其中，147家私人和上市公司持有110萬枚比特幣，價值約1150億美元。

近期，一波公司宣布了新的比特幣財資策略。這些公司包括多元化資產負債表的企業和專門從事比特幣財資的公司，涵蓋不同國家和行業，由經驗豐富的團隊領導。

自2024年初以來，企業持有的比特幣數量已翻了一倍多。某領先公司持有超過58萬枚比特幣，佔企業持倉總量的53%。其他主要持有者包括多家科技公司、加密貨幣公司和礦業公司等。

這一趨勢對比特幣的長期發展具有深遠意義。越來越多的公司將比特幣納入資產負債表，以及專門從事比特幣財資的新公司湧現，正在改變比特幣的採用格局。

運作機制及估值方法

那些在保持主營業務的同時將比特幣加入資產負債表的公司，其估值仍以主營業務爲主。但一旦公司的唯一目的是持有比特幣，就會以其持有的比特幣爲主要估值依據。

爲了吸引投資者購買股票而非直接持有比特幣，這類公司必須實現超過比特幣本身表現的超額回報。這種超額回報被稱爲"淨資產價值倍數"(MNAV)。

例如，某公司持有約58萬枚比特幣，價值約600億美元，而其市值爲1040億美元，MNAV爲1.7倍。

MNAV的波動取決於公司規模、市場經驗、其他業務等多種因素。不過，2倍MNAV被視爲長期的黃金標準。

市場不會僅因公司持有比特幣而賦予MNAV溢價，前提是投資者相信該公司管理層能持續穩定地增長"每股比特幣"數量。

一些公司通過三種資本槓杆手段來證明其能力：

1. 可轉換債券：發行低息可轉換債券，僅在股價大幅漲時才轉換爲股權，從而以較低成本大額融資，且不會輕易攤薄股權。
2. 市場中股票發行(ATM)：當股價高於MNAV時，持續通過ATM程序發行新股，相當於用平均成本法不斷購入比特幣。
3. 運營現金流再投資：將傳統業務產生的自由現金流全部用於購買現貨比特幣。

後進公司也在採用並創新這一策略。一些創新方式包括：

• 允許比特幣持有者通過換股方式轉換爲股票，避免觸發資本利得稅
• 收購低於淨現金價值的公司並將其價值轉化爲比特幣
• 收購陷入困境的比特幣相關訴訟索賠
• 借助媒體和活動提高影響力
• 通過私募股權投資方式融資
• 利用監管套利

主要參與者

截至2025年上半年，已有超過40家公司公開宣布將在資產負債表上採納比特幣，共籌集了數百億美元以執行這些戰略。這些公司在行業、地域、執行模式和上市路徑方面各不相同。

值得注意的包括：

• 某日本公司：最早一批國際參與者，利用日本的超低利率環境
• 兩家美國公司：其比特幣財資戰略引起主流媒體關注
• 某專門企業：由知名穩定幣發行商和金融服務公司支持
• 兩家通過反向並購迅速上市的公司

模式可持續性分析

金融領域沒有任何策略是萬無一失的——比特幣財資公司也不例外。

某領先公司曾在2022-23年熊市中經歷重大考驗：比特幣暴跌80%，MNAV溢價消失，新資本來源也枯竭。盡管如此，公司還是成功渡過難關。

最大的生存風險是熊市時間過長，MNAV溢價被侵蝕，而債務又將到期。如果股價跌至或低於淨資產價值，且貸款人拒絕再融資，公司可能被迫拋售比特幣來還債——引發價格下跌與拋售的惡性循環。

新成立的財資公司風險更高。沒有領先公司的規模、聲譽和被動指數資金流，他們融資條件更差，槓杆率更高。在下行市場中，這些結構可能迅速觸發追加保證金要求和賤賣比特幣，進一步加劇市場下跌。

未來展望

比特幣財資公司的擴張仍處於早期階段；但這一模式已開始向其他加密資產延伸。例如，已有公司開始持有Solana和以太坊等資產。

預計全球將有更多公司採納這一模式，涵蓋更多資產，並使用更高槓杆以追求成功。

大多數公司可能會失敗。幸運的是，由於大部分融資基於股權，傳染風險較低。但嚴重依賴債務的公司則構成系統性威脅。

最終，只有少數幾家公司能長期維持MNAV溢價，他們需要依靠強大的領導力、嚴格的執行力、精明的市場操作和獨特的戰略，這樣無論市場如何波動，都能持續推動比特幣每股價值的增長。