Circle IPO解析：低淨利率背後的增長潛力

Circle近期選擇上市，背後蘊含着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事。一方面，公司擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"並非源於商業模式失敗，而是揭示了一個更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。

1. 七年上市歷程：加密監管進化的縮影

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程反映了加密企業與監管框架的動態博弈過程：

• 2018年首次IPO嘗試適逢SEC對加密貨幣屬性認定模糊期，公司通過收購交易所形成雙輪驅動模式，但受監管質疑和市場衝擊影響未能成行。

• 2021年SPAC合並計劃因SEC對穩定幣會計處理質詢而流產，但推動公司完成關鍵轉型，確立"穩定幣即服務"戰略。

• 2025年紐交所上市選擇標志着加密企業資本化路徑的成熟，S-1文件首次詳細披露了儲備金管理機制，構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與Coinbase的合作：從生態共建到關係微妙

早期通過Centre聯盟合作快速打開市場，但現行分成協議爲動態博弈條款。Coinbase憑藉20%的供應份額獲得約55%的儲備收入分成，爲Circle埋下潛在隱患：USDC在Coinbase生態外擴張時，邊際成本可能呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現明顯的"流動性分層"特徵：

• 15%現金存放於系統重要性銀行，用於應對突發贖回
• 85%通過BlackRock管理的Circle Reserve Fund配置於短期國債和回購協議

2.2 股權分類及分層治理

上市後將採用三層股權結構：

• A類股：普通股，每股一票投票權
• B類股：創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換

2.3 高管及機構持股分布

高管團隊和多家知名投資機構持有大量股份，累計持股超過1.3億股。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 儲備收入是核心收入來源，2024年佔總營收的99%
• 與Coinbase等合作夥伴按持有USDC數量分成儲備收入
• 其他收益包括企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

• 收入結構由多元向單核收斂，儲備收入佔比上升至99.1%
• 分銷支出激增壓縮毛利空間，毛利率從62.8%下降至39.7%
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩，2024年淨利率下滑至9.28%
• 合規相關成本剛性化，一般行政支出連續三年增長

3.3 低淨利率背後的增長潛力

• USDC流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長
• 分銷成本結構優化空間大
• 保守估值未定價市場稀缺性
• 穩定幣市值走勢相比比特幣呈現韌性

4. 風險—穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 與Coinbase的利益綁定存在雙刃劍效應
• 頭部交易所可能要求重新談判分成條款

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力可能帶來一次性資金遷移成本

5. 思考總結—破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣
• 跨境支付替代浪潮帶來增長機會
• B2B金融基礎設施逐步完善

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代提供增長潛力
• 離岸美元回流通道尚未反映在估值中
• RWA資產代幣化服務初步取得規模
• 監管空窗期爲搶佔機構客戶提供機會
• 企業服務套件深化開闢非儲備收入第二曲線

Circle的低淨利率表象下，實質是其主動選擇的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量、RWA資產管理規模以及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變—從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。在傳統金融與加密經濟的交匯點上，Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。