Tại sao Ethena là lựa chọn tốt nhất để cung cấp đô la tổng hợp trên chuỗi công khai trong hệ sinh thái mã hóa?

Khi mùa đông qua đi và mùa xuân đến gần, tôi muốn ôn lại bài viết "Bụi trên bề mặt trái đất" được công bố cách đây một năm. Trong bài viết đó, tôi đã đề xuất cách tạo ra một đồng ổn định có sự hỗ trợ của con người mà không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống. Ý tưởng của tôi là kết hợp các vị thế hợp đồng tương lai vĩnh viễn của người mua và người bán trong thị trường tiền mã hóa, tạo ra một đơn vị tiền tệ hợp pháp tổng hợp. Tôi đã đặt tên cho nó là "Nakadollar", vì tôi hình dung việc sử dụng hợp đồng tương lai "vĩnh viễn" của Bitcoin và XBTUSD như một cách để tạo ra đô la tổng hợp. Ở cuối bài viết, tôi đã cam kết sẽ làm hết sức mình để hỗ trợ một đội ngũ đáng tin cậy biến ý tưởng này thành hiện thực.

Sự thay đổi trong một năm thật lớn. Guy là người sáng lập Ethena. Trước khi tạo ra Ethena, Guy đã làm việc tại một quỹ đầu tư phòng hộ có giá trị thị trường 60 tỷ USD, đầu tư vào các lĩnh vực đặc biệt như tín dụng, vốn tư nhân và bất động sản. Guy đã phát hiện ra vấn đề về tiền điện tử trong mùa DeFi năm 2020, và từ đó mọi thứ trở nên không thể kiểm soát. Sau khi đọc cuốn sách "Dust on Crust", anh nảy ra ý tưởng ra mắt đồng đô la tổng hợp của riêng mình. Nhưng giống như tất cả những doanh nhân vĩ đại, anh muốn cải thiện ý tưởng ban đầu của mình. Anh muốn tạo ra một đồng stablecoin tổng hợp đô la sử dụng ETH, thay vì sử dụng BTC. Ít nhất là vào lúc bắt đầu.

Nguyên nhân Guy chọn ETH là vì mạng Ethereum cung cấp lợi nhuận bản địa. Để đảm bảo an ninh và xử lý giao dịch, các xác nhận viên của mạng Ethereum trực tiếp thanh toán một lượng nhỏ ETH cho mỗi khối thông qua giao thức. Đây là cái mà tôi gọi là tỷ lệ lợi nhuận từ việc đặt cọc ETH. Hơn nữa, do ETH hiện là một loại tiền tệ giảm phát, nên việc giao dịch hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn ETH/USD liên tục có mức giá cao hơn so với giao dịch giao ngay là có lý do căn bản. Những người nắm giữ hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn bán khống có thể tận dụng được mức giá cao này. Kết hợp việc đặt cọc vật lý ETH với vị thế bán khống hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn ETH/USD có thể tạo ra một đồng đô la tổng hợp với lợi suất cao. Tính đến tuần này, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của ETH giao ngay so với đô la (sUSDe) khoảng >50%.

Nếu không có một đội ngũ có khả năng thực hiện, thì bất kỳ ý tưởng nào tốt cũng chỉ là nói suông. Guy đã đặt tên cho đồng đô la tổng hợp của mình là "Ethena", và đã thành lập một đội ngũ ngôi sao để nhanh chóng và an toàn ra mắt giao thức này. Vào tháng 5 năm 2023, Maelstrom trở thành cố vấn sáng lập, và đổi lại, chúng tôi đã nhận được token quản trị. Trong quá khứ, tôi đã hợp tác với nhiều đội ngũ chất lượng cao, và nhân viên của Ethena không đi lối vòng vo, hoàn thành nhiệm vụ xuất sắc. Để nhanh chóng, sau 12 tháng, stablecoin Ethena USDe chính thức ra mắt, chỉ sau 3 tuần ra mắt trên mạng chính, tổng phát hành đã gần 1 tỷ (TVL là 1 tỷ đô la; 1USDe=1 đô la ).

Hãy để tôi bỏ qua bảo vệ đầu gối và thảo luận một cách thẳng thắn về tương lai của Ethena và stablecoin. Tôi tin rằng Ethena sẽ vượt qua Tether để trở thành stablecoin lớn nhất. Dự đoán này cần nhiều năm để trở thành hiện thực. Tuy nhiên, tôi muốn giải thích lý do tại sao Tether vừa là doanh nghiệp tốt nhất vừa là tồi tệ nhất trong thế giới tiền mã hóa. Nói rằng nó là tốt nhất là vì nó có thể là tổ chức trung gian tài chính mà mỗi nhân viên trong tài chính truyền thống và tiền mã hóa kiếm được nhiều lợi nhuận nhất. Nói rằng nó là tồi tệ nhất là vì sự tồn tại của Tether nhằm làm hài lòng các đối tác ngân hàng truyền thống kém hơn. Sự ghen tị của các ngân hàng và các vấn đề mà Tether gây ra cho những người bảo vệ hệ thống tài chính hòa bình của Mỹ có thể ngay lập tức mang lại thảm họa cho Tether.

Đối với những người bị hiểu lầm về Tether FUDsters, tôi muốn nói rõ. Tether không phải là một trò lừa đảo tài chính và cũng không nói dối về dự trữ. Hơn nữa, tôi rất tôn trọng những người sáng lập và điều hành Tether. Tuy nhiên, xin lỗi tôi phải nói, Ethena sẽ lật đổ Tether.

Bài viết này sẽ được chia thành hai phần. Đầu tiên, tôi sẽ giải thích tại sao Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (, Bộ Tài chính Mỹ và các ngân hàng lớn của Mỹ có liên quan đến chính trị muốn phá hủy Tether. Thứ hai, tôi sẽ đi sâu vào Ethena. Tôi sẽ giới thiệu ngắn gọn về cách Ethena được xây dựng, cách nó duy trì liên kết với đô la Mỹ và các yếu tố rủi ro của nó. Cuối cùng, tôi sẽ cung cấp một mô hình định giá cho token quản trị của Ethena.

Đọc xong bài viết này, bạn sẽ hiểu tại sao tôi tin rằng Ethena là lựa chọn tốt nhất để cung cấp đô la tổng hợp trong hệ sinh thái tiền mã hóa trên chuỗi.

Lưu ý: Stablecoin fiat hỗ trợ vật lý là đồng tiền mà nhà phát hành giữ tiền fiat trong tài khoản ngân hàng, chẳng hạn như Tether, Circle, First Digital, v.v. Stablecoin fiat hỗ trợ tổng hợp là đồng tiền mà nhà phát hành nắm giữ tiền mã hóa và đối冲 bằng các sản phẩm phái sinh ngắn hạn, chẳng hạn như Ethena.

Ghen tị

Tether) mã: USDT( là stablecoin lớn nhất tính theo lưu lượng mã thông báo. 1 USDT = 1 đô la. USDT được gửi giữa các ví trên các chuỗi công khai khác nhau như Ethereum. Để duy trì mức chốt, Tether giữ 1 đô la trong tài khoản ngân hàng cho mỗi đơn vị USDT đang lưu thông.

Nếu không có tài khoản ngân hàng USD, Tether sẽ không thể thực hiện chức năng tạo USDT, giữ USD hỗ trợ USDT và đổi USDT.

Tạo: Không có tài khoản ngân hàng, không thể tạo USDT, vì các nhà giao dịch không có nơi nào để gửi đô la của họ.

Quản lý đô la Mỹ: Nếu không có tài khoản ngân hàng, sẽ không có nơi nào để lưu trữ đô la Mỹ hỗ trợ USDT.

Rút USDT: Không có tài khoản ngân hàng, bạn sẽ không thể rút USDT, vì không có tài khoản ngân hàng nào để gửi đô la Mỹ cho người rút.

Sở hữu tài khoản ngân hàng không đủ để đảm bảo thành công, vì không phải tất cả các ngân hàng đều ngang nhau. Trên toàn cầu có hàng nghìn ngân hàng có thể nhận gửi tiền USD, nhưng chỉ một số ngân hàng có tài khoản chính tại Cục Dự trữ Liên bang. Bất kỳ ngân hàng nào muốn thực hiện thanh toán USD thông qua Cục Dự trữ Liên bang để thực hiện nghĩa vụ của ngân hàng đại lý USD đều phải nắm giữ tài khoản chính. Cục Dự trữ Liên bang có quyền quyết định hoàn toàn về ngân hàng nào có thể có tài khoản chính.

Tôi sẽ giải thích ngắn gọn cách thức hoạt động của dịch vụ ngân hàng đại lý.

Có ba ngân hàng: trụ sở của Ngân hàng A và Ngân hàng B đặt tại hai khu vực tài phán không phải của Mỹ. Ngân hàng C là một ngân hàng Mỹ có tài khoản chính. Ngân hàng A và Ngân hàng B muốn chuyển đổi đô la Mỹ trong hệ thống tài chính fiat. Họ lần lượt nộp đơn xin sử dụng Ngân hàng C làm ngân hàng đại lý. Ngân hàng C đánh giá và phê duyệt nhóm khách hàng của hai ngân hàng.

Ngân hàng A cần chuyển khoản 1000 đô la Mỹ cho ngân hàng B. Dòng tiền là 1000 đô la Mỹ từ tài khoản của ngân hàng A tại ngân hàng C chuyển vào tài khoản của ngân hàng B tại ngân hàng C.

Hãy để chúng ta thay đổi một chút về ví dụ, thêm ngân hàng D, nó cũng là một ngân hàng Mỹ có tài khoản chính. Ngân hàng A sẽ sử dụng ngân hàng C làm ngân hàng đại lý, trong khi ngân hàng B sẽ sử dụng ngân hàng D làm ngân hàng đại lý. Bây giờ, nếu ngân hàng A muốn chuyển 1000 đô la cho ngân hàng B, điều gì sẽ xảy ra? Dòng tiền là ngân hàng C chuyển 1000 đô la từ tài khoản của mình tại Cục Dự trữ Liên bang sang tài khoản của ngân hàng D tại Cục Dự trữ Liên bang. Cuối cùng, ngân hàng D sẽ gửi 1000 đô la vào tài khoản của ngân hàng B.

Thông thường, các ngân hàng ngoài Hoa Kỳ sử dụng ngân hàng đại lý để chuyển tiền điện tử đô la Mỹ trên toàn cầu. Điều này là do khi đô la Mỹ lưu chuyển giữa các khu vực tài phán khác nhau, nó phải được thanh toán trực tiếp qua Cục Dự trữ Liên bang.

Tôi bắt đầu tiếp xúc với mã hóa từ năm 2013, trong hầu hết các trường hợp, các ngân hàng lưu trữ tiền pháp định cho các sàn giao dịch mã hóa không phải là ngân hàng đăng ký tại Mỹ, điều này có nghĩa là nó cần phụ thuộc vào một ngân hàng Mỹ có tài khoản chính để xử lý việc gửi và rút tiền pháp định. Những ngân hàng nhỏ hơn không phải Mỹ đang rất khát khao trong việc kinh doanh ngân hàng với các công ty mã hóa, vì họ có thể thu phí cao mà không phải trả lãi cho bất kỳ khoản tiền gửi nào. Trên toàn cầu, các ngân hàng thường rất háo hức có được nguồn vốn đô la giá rẻ, vì đô la là đồng tiền dự trữ toàn cầu. Tuy nhiên, những ngân hàng nước ngoài nhỏ này phải tương tác với ngân hàng đại lý của họ để xử lý việc gửi và rút đô la ở ngoài địa điểm của họ. Mặc dù ngân hàng đại lý chấp nhận dòng chảy tiền pháp định liên quan đến các doanh nghiệp mã hóa, nhưng không rõ lý do gì, đôi khi một số khách hàng mã hóa sẽ bị yêu cầu loại bỏ khỏi các ngân hàng nhỏ theo yêu cầu của ngân hàng đại lý. Nếu ngân hàng nhỏ không tuân thủ quy định, họ sẽ mất quan hệ với ngân hàng đại lý và khả năng chuyển đô la trên quốc tế. Những ngân hàng mất khả năng lưu thông đô la sẽ như một cái xác sống. Do đó, nếu ngân hàng đại lý yêu cầu, các ngân hàng nhỏ luôn sẽ bỏ rơi khách hàng mã hóa.

![Arthur Hayes：Tại sao Ethena là lựa chọn tốt nhất để cung cấp đô la tổng hợp trên chuỗi cho hệ sinh thái mã hóa?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-98fc8217feea874ce9dea26b55747255.webp(

Khi chúng ta phân tích sức mạnh của các đối tác ngân hàng của Tether, sự phát triển của mô hình ngân hàng đại lý này là cực kỳ quan trọng.

Đối tác ngân hàng của Tether:

• Ngân hàng Britannia & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Liên minh Vốn
• Ansbacher
• Ngân hàng và Niềm tin Deltec

Trong số năm ngân hàng được liệt kê, chỉ có Cantor Fitzgerald là ngân hàng được đăng ký tại Hoa Kỳ. Tuy nhiên, cả năm ngân hàng này đều không có tài khoản chính của Fed. Cantor Fitzgerald là một nhà giao dịch cấp một, giúp Fed thực hiện các hoạt động trên thị trường mở như mua bán trái phiếu. Khả năng chuyển nhượng và nắm giữ đô la của Tether hoàn toàn bị ràng buộc bởi các ngân hàng đại lý hay thay đổi. Xét đến quy mô danh mục đầu tư trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ của Tether, tôi cho rằng mối quan hệ hợp tác của họ với Cantor là rất quan trọng để tiếp tục gia nhập thị trường này.

Nếu các giám đốc điều hành của những ngân hàng này không đạt được quyền sở hữu Tether thông qua đàm phán để đổi lấy dịch vụ ngân hàng, thì họ thật là những kẻ ngu ngốc. Khi tôi giới thiệu về chỉ số thu nhập bình quân của nhân viên Tether sau này, bạn sẽ hiểu lý do tại sao.

Điều này bao gồm lý do tại sao các đối tác ngân hàng của Tether hoạt động kém. Tiếp theo, tôi muốn giải thích tại sao Cục Dự trữ Liên bang không thích mô hình kinh doanh của Tether, và tại sao về cơ bản điều này không liên quan đến mã hóa mà liên quan đến cách thức hoạt động của thị trường tiền tệ đô la.

Dịch vụ ngân hàng dự trữ đầy đủ

Từ góc độ tài chính truyền thống, Tether là một ngân hàng dự trữ đầy đủ, còn được gọi là ngân hàng hẹp. Ngân hàng dự trữ đầy đủ chỉ nhận tiền gửi, không cho vay. Dịch vụ duy nhất mà nó cung cấp là chuyển khoản. Nó hầu như không trả lãi suất cho tiền gửi, vì người gửi không phải đối mặt với bất kỳ rủi ro nào. Nếu tất cả người gửi cùng yêu cầu rút tiền của họ, ngân hàng có thể ngay lập tức đáp ứng yêu cầu của họ. Do đó, nó được gọi là "dự trữ đầy đủ". So với điều này, ngân hàng dự trữ một phần có số tiền cho vay lớn hơn số tiền gửi. Nếu tất cả người gửi cùng yêu cầu ngân hàng dự trữ một phần hoàn lại tiền gửi, ngân hàng sẽ phá sản. Ngân hàng dự trữ một phần trả lãi suất để thu hút tiền gửi, nhưng người gửi phải đối mặt với rủi ro.

Tether về cơ bản là một ngân hàng dự trữ đầy đủ đô la, cung cấp dịch vụ giao dịch đô la được hỗ trợ bởi chuỗi công khai. Chỉ đơn giản như vậy. Không có khoản vay, không có điều thú vị.

Cục Dự trữ Liên bang không thích các ngân hàng có dự trữ đầy đủ, không phải vì khách hàng của họ là ai, mà là cách những ngân hàng này xử lý các khoản tiền gửi của họ. Để hiểu tại sao Cục Dự trữ Liên bang ghét mô hình ngân hàng có dự trữ đầy đủ, tôi phải thảo luận về cơ chế của nới lỏng định lượng )QE( và những ảnh hưởng của nó.

Các ngân hàng đã sụp đổ trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 vì họ không có đủ dự trữ để bù đắp cho những khoản lỗ từ các khoản thế chấp kém. Dự trữ là tiền mà các ngân hàng gửi vào Cục Dự trữ Liên bang. Cục Dự trữ Liên bang giám sát quy mô dự trữ của các ngân hàng dựa trên tổng số khoản vay chưa thanh toán. Sau năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang đảm bảo rằng các ngân hàng sẽ không bao giờ thiếu dự trữ. Cục Dự trữ Liên bang đạt được điều này thông qua việc thực hiện QE.

QE là quá trình mà Cục Dự trữ Liên bang mua trái phiếu từ các ngân hàng và ghi có số dự trữ mà Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ cho các ngân hàng. Cục Dự trữ Liên bang thực hiện việc mua trái phiếu QE trị giá hàng nghìn tỷ đô la, dẫn đến số dư dự trữ của các ngân hàng tăng vọt. Thật tuyệt vời!

Chính sách nới lỏng định lượng không gây ra lạm phát điên cuồng rõ ràng như các phiếu kích thích COVID, vì dự trữ ngân hàng vẫn ở lại Cục Dự trữ Liên bang. Các biện pháp kích thích COVID được chuyển trực tiếp cho người dân để sử dụng tùy ý. Nếu các ngân hàng cho vay những dự trữ này, tỷ lệ lạm phát sau năm 2008 sẽ ngay lập tức tăng lên, vì số tiền này sẽ nằm trong tay các doanh nghiệp và cá nhân.

Sự tồn tại của các ngân hàng dự trữ một phần là để cấp phát khoản vay; nếu ngân hàng không cấp phát khoản vay, họ sẽ không kiếm được tiền. Do đó, trong các điều kiện khác nhau giống nhau, các ngân hàng dự trữ một phần sẽ sẵn sàng cho vay dự trữ của họ cho các khách hàng trả phí, thay vì giữ lại tại Cục Dự trữ Liên bang. Cục Dự trữ Liên bang gặp phải một vấn đề. Họ làm thế nào để đảm bảo hệ thống ngân hàng có dự trữ gần như vô hạn,