Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низькою процентною ставкою

Нещодавно Circle вирішила вийти на біржу, за цим стоїть, здавалося б, суперечлива, але сповнена уяви історія. З одного боку, компанія має високу прозорість, сильну відповідність регулюванням та стабільні доходи від резервів; з іншого боку, її прибутковість виглядає відносно помірною, а чистий прибуток у 2024 році становитиме лише 9,3%. Ця зовнішня "неефективність" не є наслідком невдачі бізнес-моделі, а вказує на більш глибоку логіку зростання: на тлі поступового згасання переваг високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle будує високо масштабовану, орієнтовану на відповідність інфраструктуру стабільної монети, прибуток якої стратегічно "реінвестується" у підвищення частки ринку та регуляторні важелі.

1. Сім років на ринку: відображення еволюції регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальний перехід трьохразової капіталізації (2018-2025)

Випуск Circle відображає динамічний процес взаємодії між криптовими компаніями та регуляторними рамками:

• Перший спроба IPO в 2018 році припала на період невизначеності SEC щодо атрибутів криптовалюти, компанія створила двосторонню модель через придбання біржі, але не змогла реалізуватися через регуляторні запитання та вплив ринкових шоків.

• План злиття SPAC у 2021 році провалився через запитання SEC щодо обліку стабільних монет, але сприяв завершенню ключової трансформації компанії, встановивши стратегію "стабільні монети як послуга".

• Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі у 2025 році вибір символізує зріст капіталізації крипто-компаній, документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами, створюючи еквівалентну регуляторну рамку з традиційними фондами грошового ринку.

1.2 Співпраця з Coinbase: від спільного будівництва екосистеми до делікатних стосунків

Раннім чином через співпрацю в альянсі Centre швидко відкрили ринок, але чинна угода про розподіл є динамічною ігровою угодою. Coinbase отримує близько 55% доходу від резервів завдяки частці постачання в 20%, що закладає потенційні ризики для Circle: при розширенні USDC за межами екосистеми Coinbase, граничні витрати можуть мати нелінійне зростання.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу

2.1 Управління резервами за рівнями

Резерви USDC демонструють чітку характеристику «рівнів ліквідності»:

• 15% готівки зберігається в системно важливих банках для реагування на раптові викуплення
• 85% через Circle Reserve Fund, керований BlackRock, інвестується в короткострокові державні облігації та угоди з зворотним викупом

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Після виходу на ринок буде впроваджено трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: звичайні акції, одна голосова права на акцію
• Акції класу B: засновники володіють, кожна акція має п’ять голосів, максимальна частка голосування становить 30%
• Акції класу C: без голосу, можуть бути конвертовані за певних умов

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

Керівна команда та кілька відомих інвестиційних установ володіють значними частками, загалом понад 130 мільйонів акцій.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Резервний дохід є основним джерелом доходу, у 2024 році він складе 99% від загального доходу
• Розподіл резервного доходу з партнерами, такими як Coinbase, відповідно до кількості утримуваних USDC
• Інші доходи включають корпоративні послуги, USDC Mint бізнес, міжланцюгові комісії тощо

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

• Структура доходів змінюється від багатогранної до однокомпонентної, частка резервних доходів зростає до 99,1%
• Витрати на дистрибуцію різко зросли, що зменшило валовий прибуток, а маржа валового прибутку знизилася з 62,8% до 39,7%
• Прибуток став позитивним, але приріст сповільнився, чистий прибуток у 2024 році знизиться до 9.28%
• Жорсткість витрат, пов'язаних з дотриманням вимог, загальні адміністративні витрати протягом трьох років зростання

3.3 Низька процентна ставка та зростання потенціалу за її межами

• Обсяг обігу USDC продовжує зростати, що сприяє стабільному зростанню резервного доходу
• Простір для оптимізації структури витрат на дистрибуцію великий
• Консервативна оцінка не визначає ринкову рідкість
• Ринкова капіталізація стейблів демонструє стійкість у порівнянні з біткоїном

4. Ризики — різка зміна на ринку стабільних монет

4.1 Інституційні зв'язки більше не є міцним захисним валом

• Зв'язок з Coinbase має ефект ножиць.
• Провідні біржі можуть вимагати повторних переговорів щодо умов розподілу

4.2 Двосторонній вплив прогресу законопроекту про стабільні монети

• Локалізаційний тиск резервних активів може призвести до одноразових витрат на переміщення капіталу

5. Роздуми та висновки — стратегічне вікно розривника

5.1 Основні переваги: позиціонування на ринку в епоху відповідності

• Побудова регуляторної матриці, що охоплює США, Європу та Японію
• Хвиля альтернативних трансакцій у міжнародних платежах приносить можливості для зростання
• B2B фінансова інфраструктура поступово вдосконалюється

5.2 зростання флайера: Процентна ставка циклів та економіка масштабу

• Альтернативи валютам на ринках, що розвиваються, пропонують потенціал для зростання
• Канал повернення офшорних доларів ще не відображений у оцінці
• Попередні результати токенізації активів RWA досягли масштабу
• Регуляторний вакуум надає можливість для захоплення інституційних клієнтів
• Пакет послуг для бізнесу поглиблює розвиток другого кривої нерезервного доходу

Під зовнішнім виглядом низької процентної ставки Circle фактично лежить обрана ними стратегія "обмін прибутку на масштаб". Коли обіг USDC, обсяг управління активами RWA та рівень проникнення трансакцій у міжнародних платежах досягнуть прориву, логіка оцінки зазнає якісних змін — від "видавця стабільних монет" до "оператора цифрової доларової інфраструктури". На перетині традиційних фінансів та криптоекономіки IPO Circle є не лише віхою у розвитку компанії, а й лакмусовим папірцем для переоцінки вартості всього сектору.