Bitcoin Rezerv Şirketlerinin Yükselişi ve Düşüşü

İlk olarak MicroStrategy (şu anda Strategy olarak adlandırılmaktadır) hakkında yayınlanan raporun üzerinden altı ay geçti. İsim değişikliğinin yanı sıra, şirket finansal ürün çeşitliliğini artırdı, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin strateji modelini taklit etmesine yol açtı. Artık Bitcoin rezerv şirketleri her yerde görünür hale geldi.

Artık güncelleme zamanı, bu Bitcoin rezerv şirketlerinin faaliyetlerinin ilk rapordaki tahminlere uygun olup olmadığını inceleyeceğiz ve her şeyin nihayetinde nereye gideceğini özetlemeye bir kez daha çalışacağız.

Alarm Zili Çaldı

Geçen yılın Aralık ayında, bu şirket neredeyse yenilmez görünüyordu: Bitcoin getirileri için belirlenen temel performans göstergeleri (KPI), inanılmaz bir yıllık büyüme oranıyla %60'tan fazla birikim sağladı ve iyimserlik doruk noktasına ulaştı. O dönemde yayımlanan raporda özenle sunulan çoğu argümanın ya alay konusu olması, ya görmezden gelinmesi ya da hisse senetlerini kısa pozisyona geçirme talebiyle kötü niyetli bir şekilde meydan okunması hiç de şaşırtıcı değil. Makalenin yazıldığı sırada, dolar veya Bitcoin cinsinden hisse senedi fiyatı o zamankine göre hemen hemen aynı seviyede kalmakta ve şu anda tahminleri destekleyecek neredeyse hiçbir kanıt sunmamaktadır.

Ne yazık ki, az sayıda insan geçen Aralık'ta rapor ettiğim en önemli sonucun - Bitcoin kazançlarının kaynağıyla ilgili olduğunu - anlıyor veya farkında. Bu nedenle, şirketin bu göstergelerindeki sorunları yeniden ifade edeceğiz ve bunun neden herhangi bir ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini açıklayacağız.

Bitcoin kazancı - yani her bir Bitcoin hissesi için artış - aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.

Birçok yeni hissedar, Bitcoin'den yüksek kazançlar elde edebileceklerini umarak hisse senedi satın alıyor, ancak bu kazançlar ya doğrudan şirketin rekor düzeydeki ATM ("piyasa fiyatına göre") ile ihraç edilen adi hisselerini satın alma stratejisiyle elde ediliyor ya da dolaylı olarak, şirketin dönüşümlü tahvillerini tutan nötr hedge fonların ödünç verdiği hisseleri satın alarak elde ediliyor (sonrasında satılıyor). Bu, şirketin faaliyetleri içindeki bir Ponzi parçasıdır - geleneksel kazançlardan çok daha yüksek olan Bitcoin kazançlarını kamuya açık bir şekilde övünerek tanıtırken, bu kazançların şirketin mal veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan kaynaklandığı gerçeğini gizler. Onlar kazancın kaynağıdır ve onların zor kazanılmış paralarını hasat etme süreci, finansman sağlamaya istekli oldukları sürece devam edecektir. Bu hasat sürecinin ölçeği, karmaşıklık düzeyi ile orantılıdır ve bu karmaşıklık düzeyi, adi hisselerin şirketin net varlığına oranla sağladığı prim ile ölçülebilir. Bu prim, karmaşık ama cezbedici şirket anlatıları, vaatleri ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak geliştirilmekte ve sürdürülmektedir.

"Ponzi şeması" teriminin son on yılda Bitcoin alanına saldırmak için sıkça kullanılması nedeniyle, birçok Bitcoin meraklısı bu tür eleştirileri tamamen göz ardı etmeyi alışkanlık haline getirmiştir - ve bunun için haklı nedenleri vardır.

Ancak açık olmak gerekir ki, eğer Bitcoin alanında bir şirket kasıtlı veya kasıtsız olarak bir Ponzi şeması inşa ederse, bu Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Geçmişte metalin para standardı olarak kullanıldığı dönemlerde de Ponzi şemaları vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin bir zamanlar veya şimdi bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine bu aşamada bu suçlamayı yönelttiğimde, bunu tanımın bir perspektifinden yapıyorum, sıkıcı abartılı sözler nedeniyle değil.

Birikim Devam Ediyor

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21,55 milyar dolarlık bir bedelle yaklaşık 21,550 adet Bitcoin (ortalama fiyatı her bir Bitcoin için 98,783 dolar) satın aldığını duyurdu. Bu satın alma, aynı yılın daha erken döneminde başlatılan ünlü "21/21 Planı" kapsamındaki ATM ("piyasa fiyatına göre") ihracından elde edilen fonlarla gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra, şirket ATM ihracı ile 15,000'den fazla Bitcoin daha satın aldı ve ardından yaklaşık 5,000 adet Bitcoin daha alacağını açıkladı.

2024 yılının sonuna kadar, şirket hissedarlara A sınıfı adi hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısını 330 milyon hisseye 10.33 milyar hisseye çıkarmak için değişiklik önerisi sundu - yani artış 30 katına ulaşıyor. Aynı zamanda, imtiyazlı hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyon hisseden 1.005 milyar hisseye çıkarıldı - artış %200'e kadar ulaşıyor. Bu, ihraç edilen toplam miktarın tam olarak eşdeğeri olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal işlemlerine daha fazla esneklik sağlıyor, çünkü "21/21 planı" hızla sona eriyor. İmtiyazlı hisselere aynı anda odaklanarak, şirket başka bir finansman yolunu da keşfedebilir. 2024 yılı sonunda, Strategy şirketinin yaklaşık 446,000 adet Bitcoin'i bulunuyor ve Bitcoin getirisi %74.3'e ulaşıyor.

Sürekli İkincil Hisse Senedi

Yeni yılın başında, Strategy şirketi 8-K dosyasını sundu ve öncelikli hisse senetleri aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduklarını belirtti. Adından da anlaşılacağı gibi, bu yeni finansal araç, şirketin adi hisselerinin önünde yer alacak; bu da öncelikli hisse senedi sahiplerinin gelecekteki nakit akışları üzerindeki talep haklarının daha güçlü olduğu anlamına geliyor.

Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni araçların hazırlanma süresi içinde, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450.000 adet Bitcoin bulunduruyordu. Ay sonunda, şirket 2027 yılında vadesi dolacak olan tüm dönüşümlü tahvilleri geri çekmek ve yeni ihraç edilen hisselerle değiştirmek için talepte bulundu, çünkü o noktada dönüşüm fiyatı hisse senetlerinin piyasa fiyatının altındaydı. "Derin kâr" elde eden Strateji dönüşümlü tahvilleri için en büyük alıcılar - gamma ticareti yapan ve nötr hedge uygulayan fonlar - genellikle eski tahvilleri vadesine kadar tutmak yerine erken dönüşüm yapmayı ve sonrasında yeni dönüşümlü tahviller ihraç etmeyi tercih eder.

2025 yılının 25 Ocakında, şirket nihayet Strike kalıcı öncelikli hisse senetleri için halka arz belgesini sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7,3 milyon adet Strike hissesi ihraç edildi ve her bir hissenin 100 dolar temettü önceliği için birikimli temettüsü %8 olarak belirlendi. Bu, aslında, her çeyrek başına hisse başına 2 dolar temettü ödemesinin kalıcı olarak yapılacağı ya da Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştürüldüğünde (ikincisinin fiyatı 1.000 dolara ulaştığında) durdurulacağı anlamına gelmektedir. Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır, yani her 10 adet Strike hissesi 1 adet Strategy hissesine dönüştürülebilir. Diğer bir deyişle, bu araç, Strategy adi hisselerine bağlı olarak temettü ödeyen kalıcı bir alım opsiyonuna benzemektedir. Gerekirse, Strategy şirketi temettü ödemek için adi hisselerini kullanma seçeneğine sahip olabilir. 10 Şubat itibarıyla, şirket Strike ihraç gelirlerini ve adi hisse ATM ihraç gelirlerini kullanarak yaklaşık 7.600 adet Bitcoin satın aldı.

21 Şubat'ta, Strategy şirketi 2 milyar dolar değerinde dönüştürülebilir tahvil ihraç etti, tahvillerin vadesi 1 Mart 2030'dur, dönüşüm fiyatı hisse başına yaklaşık 433 dolar, dönüşüm primi ise yaklaşık %35'tir. Bu finansman aracılığıyla, şirket hızlı bir şekilde yaklaşık 20,000 Bitcoin satın alabilir. Kısa bir süre sonra, şirket en fazla 21 milyar dolar değerinde Strike kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç etme izni veren yeni bir halka arz beyannamesi yayınladı, bu da geçen yıl zaten iddialı olan "21/21 planı"nın daha büyük ölçekli bir yeni plana dönüşmekte olduğunu gösteriyor.

Sürekli İkincil Hisse Senetleri Üzerindeki Tartışmalar ve Adımlar: Strife ve Stride'ın Ortaya Çıkışı

Şirket, iddialı finansman planını genişlettiğini duyurduktan sonra, Strife adı verilen yeni bir araç piyasaya sürüldü - kalıcı öncelikli hisse senedi. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi ihraç etmeyi planlıyor ve yıllık %10 nakit temettü sunuyor - üç aylık olarak ödenecek - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse senedi temettüsünün yerine. Strike'tan farklı olarak, Strife hisse senedi dönüşüm özelliğine sahip değil, ancak adi hisse senedi ve Strike'tan daha yüksek bir önceliğe sahip. Herhangi bir temettü gecikmesi, gelecekte daha yüksek temettülerle telafi edilecektir ve toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar ulaşabilir. İhraç sırasında, başlangıçta planlanan 5 milyon hisse senedinin 8.5 milyon hisse senedine çıktığı ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görülüyor. Adi hisse senedi ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet Mart ayında 500,000 BTC'yi aştığını duyurdu. Nisan ayında, bu finansman yönteminin neredeyse tükenene kadar sadece adi hisse senedi için düzenli ATM faaliyetleri gerçekleştirildi. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak likiditenin düşük olabileceği nedeniyle toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin pozisyonu 550,000 BTC'yi geçti.

1 May'da, Strategy, 21 milyar dolarlık bir adi hisse senedi ATM ihracını başlatma planını duyurdu. Bu açıklama, başlangıçtaki "21/21 planı" içindeki ATM kısmının tükenmesinin hemen ardından geldi ve önceki raporları ve sosyal medya platformlarında ifade edilen mantığı tamamen doğruladı. Herhangi bir varlık net değer priminin şirket için arbitraj fırsatları yaratacağı göz önüne alındığında, yönetim kesinlikle temel Bitcoin varlık değerine göre aşırı yüksek yeni hisseler ihraç etmeye devam edecektir. İhraç neredeyse hemen başladı, daha fazla Bitcoin birikimi sağlandı. Başlangıçtaki "21/21 planı"nın sabit getirili kısmı yeni öncelikli hisse senetleri ile genişledikçe, yatırımcılar şimdi toplamda 42 milyar dolarlık adi hisse senedi ve 42 milyar dolarlık sabit getirili menkul kıymet ihracı içeren devasa bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında ayrıca şirket, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) 2.1 milyar dolarlık Strife kalıcı öncelikli hisse senedi ATM ihracı için yeni bir başvuru sundu. Ay sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse basıyordu.

Haziran ayının başında, şirket başka bir yeni araç olan Stride'ı duyurdu. Stride, Strike ve Strife'a benzer bir sürekli öncelikli hisse senedi varlığıdır ve yakında piyasaya sürülecektir. Stride, %10 oranında isteğe bağlı birikimsiz nakit temettüsü sunar, hisse senedi dönüştürme özelliği yoktur ve tüm diğer araçlardan daha düşük önceliğe sahiptir; yalnızca adi hisse senetlerinden yüksektir. İlk olarak yaklaşık 12 milyon hisse çıkarıldı ve değeri yaklaşık 1 milyar dolar olup, şirketin yaklaşık 10.000 adet Bitcoin almasını sağladı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Parlak Bulmacası

STRK, STRD ve STRF ürünlerinin piyasaya sürülmesi ve Strategy'nin "21/21 planı"nın tam olarak uygulanması ile birlikte, son altı ayda meydana gelenlerin genel görünümü daha net olmalı.

İlk raporda, tahvillerin ana mantığının şirketin iddia ettiği gibi, piyasada Bitcoin'e maruz kalmak isteyen ve ihtiyaç duyan kesime fırsat sağlamak olmadığını belirttim. Aslında, tahvil alıcılarının neredeyse tamamı, aynı anda Strategy'nin hisselerini kısa pozisyonda tutan nötr hedge stratejisi uygulayan fonlardır; bu nedenle, asla gerçekten Bitcoin maruziyeti elde etmemişlerdir. Bu sadece bir aldatmacadır. Strategy'nin bu menkul kıymetleri borç verenlere sunmasının gerçek nedeni, perakende yatırımcılara trilyon dolarlık bir sektöre yönelik finansal yenilik izlenimi yaratmak ve böylece hisse senedini sulandırmadan daha fazla Bitcoin biriktirmektir. Yatırımcıların adi hisseler üzerindeki teklifleri arttıkça, net varlık fiyatı farkları ve risksiz Bitcoin getirisi fırsatları da orantılı olarak artmaktadır. Ekonomik belirsizlik ne kadar büyükse, şirket CEO'sunun söz ustalığı ve canlı benzetmeleri ile birlikte, şirketin daha büyük arbitraj fırsatları elde etmesi mümkün olmaktadır.

Geçtiğimiz altı ayda, üç farklı kalıcı öncelikli hisse senedi ihraç edilmesi ve önceden var olan çeşitli dönüştürülebilir tahviller sayesinde, bu karmaşık finansal ürünler artık finansal yenilik görünümünü oluşturma yeteneğine sahip ve böylece adi hisse senedi tekliflerini daha da teşvik ediyor.

Bu yazıyı yazarken, adi hisselerin işlem fiyatı net varlık değerinin yaklaşık iki katına yakındır. Adi hisselerin ATM ihraç boyutu ve faaliyetleri göz önüne alındığında, bu şirket yönetimi için harika bir başarıdır. Bu, Strateji'nin risksiz bir şekilde, bir Bitcoin fiyatına yaklaşık iki Bitcoin satın alabileceği anlamına geliyor.

2024 yılında, şirket "ters döner tekerlek" teorisinden yararlanacak, bu teoriye göre şirketin satın aldığı Bitcoin miktarı arttıkça, hisse senedi fiyatı da artacak ve böylece daha fazla Bitcoin satın alma fırsatı yaratacaktır.

2025 yılına gelindiğinde, bu öz-referanslı mantık biraz değişerek bir "tork" anlatısına evriliyor ve şirketin resmi tanımıyla kendini gösteriyor: Sabit getiri dişlileri, adi hisse senetleri olan bu temel parçayı çalıştırıyor, oysa Bitcoin getirileri bu "makine düzeninin" bir ürünüdür. Ancak, bu getirilerin nereden geldiği ve nasıl üretildiği konusunda pek çok yatırımcının sorguladığı görünmüyor, aksine bu kurgusal dinamiği körü körüne coşkuyla kutluyorlar.

Öncelikli hisseler finansal varlıklardır ve fiziksel yasalarla kısıtlanmazlar. Şirketin CEO'su, bu yanlış benzetmelerle Bitcoin kazançlarını bir tür finansal simya gibi göstermesi şaşırtıcı değil. Ancak, şirketin aslında herhangi bir geliri yok ve gerçek bir bankacılık faaliyetinde bulunmuyor (şirket borç alıyor ama kredi vermiyor), bu nedenle Bitcoin kazançları nihayetinde yalnızca şirketin iş modelinde daha önce bahsedilen Ponzi unsurlarından kaynaklanmaktadır: dikkatlice tasarlanmış bir anlatı ile perakende yatırımcıları çekmek, onların ortak hisse senedi fiyatlarını artırmak için teklif vermelerini sağlamak, böylece Bitcoin kazançlarının fırsatını gerçekleştirmek.