Анализ IPO Circle: потенциал роста за низкой процентной ставкой

Недавний выбор Circle о выходе на рынок скрывает за собой, казалось бы, противоречивую, но полную воображения историю. С одной стороны, у компании высокая прозрачность, сильная регуляторная соответствие и стабильный резервный доход; с другой стороны, ее рентабельность выглядит относительно умеренной, и в 2024 году чистая прибыль составит всего 9,3%. Эта кажущаяся "неэффективность" не является результатом неудачи бизнес-модели, а раскрывает более глубокую логику роста: на фоне постепенного исчезновения высоких процентных ставок и сложной структуры распределительных затрат Circle строит высокомасштабируемую, соответствующую правилам инфраструктуру стабильной валюты, чья прибыль стратегически "реинвестируется" в увеличение доли рынка и регуляторные активы.

1. Семилетний путь上市: Эволюция крипторегулирования в миниатюре

1.1 Парадигмальный переход трех капитализационных попыток (2018-2025)

Выход Circle на рынок отражает динамическую игру между крипто-компаниями и регуляторными рамками:

• Первая попытка IPO в 2018 году совпала с неясностью определения свойств криптовалюты со стороны SEC, компания сформировала модель двойного драйва через приобретение биржи, но не смогла осуществить это под воздействием регуляторных сомнений и рыночных потрясений.

• Планы по слиянию SPAC 2021 года провалились из-за вопросов SEC по бухгалтерскому учету стабильных монет, но это подтолкнуло компанию к завершению ключевой трансформации и установлению стратегии "стабильные монеты как услуга".

• Выбор上市 на Нью-Йоркской фондовой бирже в 2025 году знаменует собой зрелость пути капитализации крипто-компаний, документ S-1 впервые подробно раскрывает механизм управления резервами и создает эквивалентную регулирующую структуру с традиционными денежными рыночными фондами.

1.2 Сотрудничество с Coinbase: от совместного создания экосистемы до тонких отношений

Рынок был быстро открыт благодаря сотрудничеству с альянсом Centre на ранних этапах, однако действующее соглашение о распределении доходов является динамическим игровым условием. Coinbase получает около 55% дохода от резервов благодаря доле поставок в 20%, что создает потенциальные риски для Circle: при расширении USDC за пределами экосистемы Coinbase предельные затраты могут значительно возрасти.

2. Управление резервами USDC и структура капитала

2.1 Управление резервами по уровням

Резервы USDC демонстрируют явные признаки "слоистой ликвидности":

• 15% наличных средств размещены в системно значимых банках для обеспечения ликвидности в случае внепланового выкупа
• 85% через Circle Reserve Fund, управляемый BlackRock, инвестируется в краткосрочные государственные облигации и репо-соглашения

2.2 Классификация акций и многоуровневое управление

После上市 будет использоваться трехуровневая структура акционерного капитала:

• Акции класса A: обыкновенные акции, одна голосовая权 за акцию
• Акции класса B: принадлежат основателям, каждая акция имеет пять голосов, общий лимит голосов 30%
• Акции класса C: без права голоса, могут быть конвертированы при определенных условиях

2.3 Распределение долей акций среди руководства и институциональных инвесторов

Команда управления и несколько известных инвестиционных учреждений владеют значительными долями, накопив более 130 миллионов акций.

3. Модель прибыли и разбор доходов

3.1 Модель доходности и операционные показатели

• Резервный доход является основным источником дохода, в 2024 году он составит 99% от общего дохода.
• Делите доход от резервов с партнерами, такими как Coinbase, в зависимости от количества удерживаемого USDC
• Другие доходы включают услуги для предприятий, бизнес по выпуску USDC, межсетевые комиссии и т.д.

3.2 Парадокс роста доходов и сокращения прибыли (2022-2024)

• Структура доходов сходит с многопрофильной на одноядерную, доля резервных доходов возросла до 99,1%
• Расходы на дистрибуцию резко возросли, сжимаюя валовую прибыль, валовая маржа упала с 62,8% до 39,7%
• Прибыль достигнута, убытки превращены в прибыль, но рост замедляется, чистая рентабельность в 2024 году снижается до 9,28%
• Жесткость затрат, связанных с соблюдением норм, общие административные расходы растут в течение трех лет

3.3 низкая процентная ставка за ростом потенциала

• Увеличение обращения USDC способствует стабильному росту резервных доходов
• Пространство для оптимизации структуры распределительных затрат велико
• Консервативная оценка неопределенной ценности дефицита на рынке
• Динамика рыночной капитализации стабильных монет показывает устойчивость по сравнению с биткойном

4. Риски — резкие изменения на рынке стейблкоинов

4.1 Институциональная сеть больше не является надежной защитой.

• Связь с интересами Coinbase имеет эффект двухстороннего меча
• Крупные биржи могут потребовать пересмотра условий распределения доходов

4.2 Двустороннее воздействие на прогресс закона о стабильных монетах

• Давление на локализацию резервных активов может привести к разовым затратам на перемещение капитала

5. Обобщение размышлений — стратегическое окно разрыва

5.1 Основные преимущества: рыночная позиция в эпоху соблюдения норм

• Построение регуляторной матрицы, охватывающей США, Европу и Японию
• Волна альтернативных решений в области трансграничных платежей приносит рост возможностей
• B2B финансовая инфраструктура постепенно улучшается

5.2 Рост маховика: игра между процентной ставкой и экономией от масштаба

• Замена валют в развивающихся рынках предоставляет рост потенциала
• Канал реинвестирования оффшорных долларов еще не отражен в оценке
• Первоначальные результаты токенизации активов RWA достигли масштаба
• Период регуляторного окна предоставляет возможности для захвата институциональных клиентов
• Пакет корпоративных услуг углубляет развитие второго кривой неконсервативного дохода

Под низкой чистой процентной ставкой Circle на самом деле лежит выбранная им стратегия «менять прибыль на масштаб». Когда объем обращения USDC, объем управления активами RWA и уровень проникновения трансграничных платежей достигнут прорыва, его логика оценки изменится качественно — от «эмитента стабильной валюты» к «оператору цифровой долларовой инфраструктуры». На пересечении традиционных финансов и криптоэкономики IPO Circle является не только вехой в его собственном развитии, но и испытанием для переоценки ценности всей отрасли.