Análise do IPO da Circle: Potencial de crescimento por trás da baixa taxa de juros

A recente escolha da Circle para se tornar pública contém uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação. Por um lado, a empresa possui alta transparência, forte conformidade regulatória e uma receita de reservas estável; por outro lado, sua capacidade de lucro parece relativamente moderada, com uma margem líquida de apenas 9,3% em 2024. Essa aparente "ineficiência" não resulta de um fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto onde os bônus de altas taxas de juros estão gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de moeda estável altamente escalável e com conformidade prioritária, cujos lucros estão sendo estrategicamente "reinvestidos" na ampliação de participação de mercado e em ativos regulatórios.

1. Sete anos de trajetória de listagem: um reflexo da evolução da regulamentação cripto

1.1 A migração de paradigma das três tentativas de capitalização (2018-2025)

O percurso de listagem da Circle reflete o processo de jogo dinâmico entre empresas de criptomoeda e o quadro regulatório:

• A primeira tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período de incerteza da SEC sobre as características das criptomoedas, a empresa formou um modelo de dupla alavancagem através da aquisição de uma bolsa, mas não conseguiu avançar devido a questionamentos regulatórios e impactos de mercado.

• O plano de fusão SPAC de 2021 fracassou devido a questionamentos da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins, mas impulsionou a empresa a concluir uma transformação chave, estabelecendo a estratégia de "stablecoin como serviço".

• A escolha de listar na NYSE em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização para empresas de criptomoedas, o documento S-1 revelou pela primeira vez em detalhes o mecanismo de gestão das reservas, construindo uma estrutura regulatória equivalente aos fundos de mercado monetário tradicionais.

1.2 A colaboração com a Coinbase: da construção conjunta do ecossistema a uma relação delicada

No início, o mercado foi rapidamente aberto através da colaboração com a aliança Centre, mas o atual acordo de divisão de receita é um termo de jogo dinâmico. A Coinbase, com uma participação de 20% no fornecimento, obtém cerca de 55% da divisão da receita de reservas, criando um potencial risco para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema da Coinbase, o custo marginal pode aumentar de forma não linear.

2. Gestão de reservas de USDC e estrutura acionária

2.1 Gestão em camadas das reservas

As reservas de USDC apresentam características evidentes de "estratificação da liquidez":

• 15% em dinheiro mantido em bancos de importância sistêmica, para lidar com resgates inesperados
• 85% alocado em títulos do governo de curto prazo e acordos de recompra pelo Circle Reserve Fund gerido pela BlackRock

2.2 Classificação de ações e governança em camadas

Após a listagem, será adotada uma estrutura de capital em três camadas:

• Ações Classe A: ações ordinárias, cada ação tem um voto de direito.
• Ações Classe B: os fundadores detêm, com cinco votos por ação, um limite total de direitos de voto de 30%
• Ações Classe C: sem direito a voto, podem ser convertidas sob certas condições

2.3 Distribuição de ações detidas por executivos e instituições

A equipe executiva e várias instituições de investimento conhecidas possuem uma grande quantidade de ações, com um total de mais de 130 milhões de ações.

3. Modelo de lucro e desagregação de receitas

3.1 Modelo de rendimento e indicadores de operação

• A receita de reservas é a principal fonte de receita, representando 99% da receita total em 2024.
• Dividir a receita de reservas com parceiros como Coinbase com base na quantidade de USDC detida
• Outros rendimentos incluem serviços empresariais, negócios de USDC Mint, taxas de transação entre cadeias, etc.

3.2 Paradoxo do aumento da receita e da contração do lucro (2022-2024)

• A estrutura de receitas convergiu de múltipla para única, com a proporção de receitas de reserva a subir para 99,1%
• O aumento das despesas de distribuição comprimido o espaço de margem bruta, a margem bruta caiu de 62,8% para 39,7%
• O lucro passou de prejuízo para lucro, mas o crescimento marginal abrandou, com a margem líquida prevista para 2024 a descer para 9,28%.
• Os custos relacionados com a conformidade tornaram-se rígidos, e as despesas administrativas gerais aumentaram continuamente durante três anos.

3.3 baixa taxa de juros por trás do potencial de subir

• O volume de circulação do USDC continua a subir, impulsionando a receita de reservas com crescimento estável
• Há um grande espaço para otimização da estrutura de custos de distribuição
• A escassez do mercado não precificada na avaliação conservadora
• O valor de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação com o Bitcoin

4. Risco — Mudança drástica no mercado de stablecoins

4.1 A rede de relações institucionais já não é um sólido fosso defensivo

• A ligação de interesses com a Coinbase tem um efeito de espada de dois gumes
• As principais bolsas podem exigir a renegociação das cláusulas de divisão.

4.2 O impacto bidirecional do progresso da legislação sobre stablecoins

• A pressão para a localização de ativos de reserva pode acarretar custos de migração de capital únicos.

5. Resumo de Pensamento — A Janela Estratégica do Quebra-Cabeças

5.1 Vantagens principais: Posicionamento de mercado na era da conformidade

• Construir uma matriz regulatória que abranja os Estados Unidos, a Europa e o Japão
• A onda de substituição de pagamentos transfronteiriços traz oportunidades de subir
• A infraestrutura financeira B2B está a melhorar gradualmente

5.2 subir o ciclo do crescimento: Taxa de juros e a dinâmica da economia de escala

• A substituição de moedas de mercados emergentes oferece potencial de subir
• O canal de retorno do dólar offshore ainda não se reflete na avaliação
• O serviço de tokenização de ativos RWA começou a ganhar escala
• O período de vazio regulatório oferece oportunidades para conquistar clientes institucionais
• O pacote de serviços empresariais aprofunda a abertura da segunda curva de receitas não reservadas

Por trás da aparente baixa taxa de juros da Circle, está a sua estratégia escolhida ativamente de "trocar lucro por escala". Quando o volume de circulação do USDC, o tamanho da gestão de ativos RWA e a taxa de penetração de pagamentos transfronteiriços alcançarem um marco, sua lógica de avaliação sofrerá uma transformação qualitativa – evoluindo de "emissor de stablecoin" para "operador de infraestrutura do dólar digital". No ponto de interseção entre finanças tradicionais e economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco no seu desenvolvimento, mas também uma pedra de toque para a reavaliação do valor de toda a indústria.