Circle上市引發對穩定幣的關注，但潛藏危機

近期，Circle的上市引發了市場對穩定幣的高度關注。作爲合規穩定幣的先行者，Circle雖然風頭正盛，但其背後也存在一些潛在的風險。

通過深入分析Circle的上市招股書，我們可以發現該公司面臨三個主要挑戰：

1. 收入來源單一，99%依賴儲備資金收益，其他收入僅佔1%。

2. 運營成本居高不下，60%的收入用於支付給某交易平台，導致淨利潤率僅爲9%。

3. 盈利能力不穩定，2022年淨虧損7.7億美元，2023年盈利2.7億美元，2024年又回落至1.6億美元。

讓我們深入探討這些問題的根源，以及Circle正在採取哪些措施來應對這些挑戰。

1. 收入來源單一

Circle的收入高度依賴儲備資金收益，這意味着公司缺乏其他盈利渠道，對一個企業而言，這構成了明顯的"估值天花板"。

Circle的核心業務模式是：

發行USDC，這是一種與美元1:1錨定的穩定幣，由美元、短期國債等低風險資產支持。當用戶持有USDC時，Circle將這些資金投資於美債等資產，賺取利息收入，而USDC持有者不獲得利息。

這種模式本質上是一種"無息融資"，Circle利用用戶資金進行投資，無需支付成本，類似於銀行吸收存款後放貸的模式，但風險更低（因爲投資於國債而非貸款）。

Circle的商業模式可以看作是數字美元的債券套利。

Circle的盈利能力主要取決於兩個因素：

1. USDC的流通量：流通量越大，儲備資產規模越大，利息收入就越高。

2. 利率環境：美債收益率直接影響儲備收入，高利率環境對Circle極爲有利。

盡管Circle已經佔據了"合規穩定幣龍頭"的生態位置，可以隨着行業的發展而獲得更多市場份額，但联准会已進入降息週期，美債收益率可能降至2%或更低，這將直接導致Circle利潤大幅下降。

此外，隨着越來越多的傳統金融機構入場，加上一些新興穩定幣開始向持有者支付利息，Circle的"無息融資"模式將面臨挑戰，可能會進一步失去合規穩定幣的市場份額。

在這種情況下，Circle如果僅依賴儲備資金收入這一種盈利點，將難以支撐更高的市值。

爲應對這一挑戰，Circle提出了以下解決方案：

1. 加速推廣Circle Payments Network：Circle於2025年5月推出了Circle Payments Network，旨在利用USDC提供即時、低成本的跨境支付服務，連接銀行、數字錢包和支付服務商。

2. 開發增值服務：開發USDC托管和資產管理工具，針對機構客戶（如加密基金、銀行），收取管理費。

3. 探索非美元穩定幣和新興市場：Circle已發行EURC（歐元錨定穩定幣），並計劃在亞洲和拉美推廣USDC和EURC，這些新市場的增長前景良好。

2. 運營成本高企

Circle收入的60%用於支付給某交易平台，主要作爲分銷費用和推廣費用。這種高比例的分成對Circle來說是一個沉重的負擔。

這種分成模式與USDC的發展歷史有關。Circle和某交易平台是USDC的聯合創始人。Circle負責USDC的發行和儲備資產管理，而某交易平台提供分發渠道、技術支持和市場推廣，雙方基於協議分享USDC儲備收入（主要爲美債利息）。

2018年USDC剛推出時，Circle的品牌和分發能力較弱，依賴某交易平台的交易所地位和用戶網路快速擴大USDC市場份額，因此某交易平台在合作中佔據主導地位。

某交易平台作爲美國合規交易所龍頭，擁有強大的議價能力。而且在很長一段時間內，USDC的流通量和交易量高度依賴某交易平台的基礎設施，Circle短期內難以擺脫這種依賴。

例如，2024年基於320億總流通量計算，某交易平台貢獻了USDC約50%-60%的流通量，大約160-192億美元。

Circle和某交易平台的合作協議中還有一個值得注意的條款：如果Circle在某些情況下無法將收益分給某交易平台，或者遇到監管問題，某交易平台有權自己成爲USDC的發行方，可以接管USDC並自行成爲發行人。

盡管現在USDC由Circle全權發行和運營，但某交易平台仍然扮演着重要角色。

Circle意識到高分成的長期風險，採取了一些措施，如重新談判分成協議以及自建分發渠道。

重新談判分成協議存在一定難度，因爲受到法律協議的約束，Circle難以輕易擺脫這部分限制。

而自建分發渠道則是一個可以有效緩解高分成利潤壓力的方向。

3. 盈利波動

不可否認，穩定幣市值規模與加密貨幣行業的週期變動高度相關。

加密貨幣市場的牛熊交替直接影響着整體穩定幣市場的規模。

Circle在2022年淨虧損7.688億美元，主要是由於加密熊市的影響；

2023年盈利2.676億美元，得益於成本控制和利率上升；

2024年利潤回落至1.557億美元，則是因爲分銷成本激增。

回顧USDC發行量的變化，我們可以看到幾個關鍵節點：

1. 2020年的DeFi夏季，USDC發行量達到550億美元。

2. 2022年某穩定幣暴雷，大量資金湧入USDC，使其在加密行業熊市中市值也維持了較長時間的高位。

3. 2023年初某公鏈的強勢崛起，使得USDC相比其他穩定幣也有很好的增長。

4. 2023年3月某銀行暴雷，加上美國監管機構不利好的監管政策，USDC的發行量下降了30%左右，到2023年年底，跌幅達到50%左右。

5. 某政治人物贏得選舉後，穩定幣又開始起量，USDC增長到現在六百多億美元的規模，整體增長了80%。

由此可見，加密貨幣市場的牛熊週期對穩定幣的增長至關重要，另一個重要因素是政策對以合規爲主要賣點的穩定幣的影響，特別是像USDC這樣的合規穩定幣。

爲了減緩盈利的波動，Circle需要解決前兩個問題：一方面是收入多元化以降低利率依賴，另一方面是成本優化以穩定利潤率。

更關鍵的是，Circle可以利用合規優勢鞏固市場地位，應對加密市場波動。

總結

穩定幣可以說是對傳統金融體系的一次變革。

穩定幣有潛力取代SWIFT、銀行的清結算以及外匯體系，成爲新金融基礎設施的關鍵組成部分。

Circle的願景不僅限於發行穩定幣，而是構建一個全新的金融系統，USDC則是這個新金融系統的核心。

然而，Circle也面臨諸多挑戰，特別是上述提到的三大問題，這些都需要Circle去解決。

無論結果如何，Circle的上市都爲加密行業樹立了標杆，正在激勵更多人關注穩定幣。我們應該持續關注這場金融體系的變革。