企業がビットコインに相次いで賭ける中、成功モデルは再現できるのか？

ビットコインの発展は新しい段階に入っています：企業は資産負債表にビットコインを保有し始めました。最近の時点で、約200社が合計で301万枚のビットコインを保有しており、その価値は3000億ドルを超えており、この数字はまだ急速に増加しています。

ビットコインを保有することを主な目的とする会社は、ビットコイン保有会社と見なされ、その評価方法は現在最大のビットコイン会社に類似しています。これらの会社の生存の鍵は、重要な指標である："純資産価値倍数"(MNAV)にあります。

MNAVのプレミアムは、管理チームに対する市場の信頼と実行能力に依存します。これらのチームは、債務ファイナンス、株式発行、キャッシュフローの再投資などの方法を通じて、1株あたりのビットコインの保有量を継続的に増加させる必要があります。現在、多くの新規参入者がこの戦略の拡大を試みています。

最大のリスクは、熊市が長引くことでMNAVのプレミアムが低下し、ちょうどその時に債務が満期を迎えることです。新たに設立されたビットコイン財資会社は、資金調達条件やレバレッジの面で不利な立場にあるため、より高いリスクに直面しています。

業界に失敗事例が出ると、実力のある参加者が困難に直面している企業を買収し、統合する可能性があります。幸いなことに、ほとんどの資金調達が株式に基づいているため、感染リスクは限られています。しかし、債務に大きく依存している企業は、より大きなシステミックリスクをもたらす可能性があります。

企業がビットコインを採用することに競争している

近年、ビットコインは価格が上昇しただけでなく、その採用率と認知度も重要な閾値を越えました。重要なマイルストーンには、

• 2021年9月、エルサルバドルはビットコインを法定通貨と認定しました。
• 2024年1月、ある大手資産運用会社がビットコインETFを発表しました
• アメリカ合衆国大統領がビットコインを戦略的経済の重点として位置付ける
• 2025年夏に、企業のバランスシート上のビットコイン保有量が急増

データプラットフォームによると、現在199の実体が301万枚のビットコインを保有しており、その価値は約3150億ドルです。その中で、147のプライベートおよび上場企業が110万枚のビットコインを保有しており、その価値は約1150億ドルです。

最近、一部の企業が新しいビットコイン財務戦略を発表しました。これらの企業には、多様なバランスシートを持つ企業やビットコイン財務に特化した企業が含まれており、異なる国や業界をカバーし、経験豊富なチームがリードしています。

2024年初以降、企業が保有するビットコインの数量は2倍以上に増加しました。ある先進企業は58万枚以上のビットコインを保有しており、企業の保有総量の53%を占めています。他の主要な保有者には、複数のテクノロジー企業、暗号通貨企業、マイニング企業などが含まれます。

このトレンドはビットコインの長期的な発展に深い意味を持っています。ますます多くの企業がビットコインをバランスシートに組み入れ、ビットコインの財務に特化した新しい企業が登場しており、ビットコインの採用パターンを変えています。

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運作メカニズムと評価方法

主な事業を維持しながらビットコインをバランスシートに追加する企業は、その評価は依然として主な事業に基づいています。しかし、企業の唯一の目的がビットコインを保有することである場合、保有しているビットコインが主な評価基準となります。

投資家がビットコインを直接保有するのではなく、株式を購入するように促すために、これらの企業はビットコイン自体のパフォーマンスを超える超過リターンを達成しなければなりません。この超過リターンは「純資産価値倍数」と呼ばれます(MNAV)。

例えば、ある企業は約58万枚のビットコインを保有しており、その価値は約600億ドルで、市場価値は1040億ドル、MNAVは1.7倍です。

MNAVの変動は、企業の規模、市場の経験、その他のビジネスなど、多くの要因に依存します。しかし、2倍のMNAVは長期的なゴールドスタンダードと見なされています。

市場は企業がビットコインを保有しているからといってMNAVプレミアムを付与することはありません。前提として、投資家がその企業の経営陣が"1株あたりのビットコイン"の数量を持続的かつ安定的に増加させることができると信じている必要があります。

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いくつかの企業は、三つの資本レバレッジ手段を通じてその能力を証明しています：

1. 転換社債：低金利の転換社債を発行し、株価が大幅に上昇した場合にのみ株式に転換することで、低コストで大規模な資金調達を行い、簡単に株式を希薄化しない。
2. 市場における株式発行(ATM)：株価がMNAVを上回ると、新株を継続的にATMプログラムを通じて発行し、平均コスト法でビットコインを継続的に購入することに相当します。
3. 運営キャッシュフローの再投資：従来のビジネスから生じるフリーキャッシュフローをすべて現物ビットコインの購入に使用する。

後進企業もこの戦略を採用し、革新を進めています。いくつかの革新的な方法には、以下が含まれます：

• ビットコインの保有者は、株式に変換することができ、キャピタルゲイン税を回避できます。
• ネットキャッシュバリューを下回る企業を買収し、その価値をビットコインに転換する
• 困難に直面しているビットコイン関連の訴訟請求を取得する
• メディアやイベントを活用して影響力を高める
• プライベートエクイティ投資による資金調達
• 規制アービトラージを利用する

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キープレイヤー

2025年上半期までに、40社以上が資産負債表にビットコインを採用することを公表し、これらの戦略を実行するために数百億ドルを調達しました。これらの企業は、業界、地域、実行モデル、上場経路においてさまざまです。

注目すべき点は次の通りです：

※日本企業:日本の超低金利環境をいち早く活用した海外企業

• 2つのアメリカの企業：そのビットコイン財資戦略は主流メディアの関心を集めている
• 特定の企業：著名なステーブルコイン発行者と金融サービス会社によってサポートされる
• 逆買収により迅速に上場した2社

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スキーマの持続可能性分析

金融分野において、万全な戦略は存在しない——ビットコイン財資会社も例外ではない。

ある先進企業は2022-23年の熊市で重大な試練を経験しました：ビットコインが80%暴落し、MNAVのプレミアムが消失し、新しい資本の供給も枯渇しました。それにもかかわらず、企業はなんとか危機を乗り越えました。

最大の生存リスクは、ベアマーケットが長引き、MNAVプレミアムが侵食され、債務が満期を迎えることです。株価が純資産価値まで下落するか、それを下回り、貸し手が再融資を拒否した場合、会社はビットコインを売却して債務を返済せざるを得なくなり、価格の下落と売却の悪循環を引き起こします。

新しく設立された財務会社はリスクが高い。先行企業の規模、評判、パッシブインデックス資金の流入がないため、彼らの資金調達条件は悪化し、レバレッジは高くなる。下落市場では、これらの構造が迅速に追加保証金要求やビットコインの投げ売りを引き起こし、市場の下落をさらに悪化させる可能性がある。

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今後の展望

ビットコイン財資会社の拡張はまだ初期段階にあるが、このモデルは他の暗号通貨資産に広がり始めている。例えば、すでに会社がSolanaやイーサリアムなどの資産を保有し始めている。

世界中でより多くの企業がこのモデルを採用し、より多くの資産をカバーし、成功を追求するためにより高いレバレッジを使用することが予想されます。

大多数の企業は失敗する可能性があります。幸いなことに、資金調達の大部分が株式に基づいているため、感染リスクは低くなります。しかし、債務に依存している企業は、システミックな脅威をもたらします。

最終的に、長期的にMNAVプレミアムを維持できるのはわずか数社だけであり、彼らは強力なリーダーシップ、厳格な実行力、巧妙な市場操作、そして独自の戦略に依存する必要があります。そうすれば、市場の変動にかかわらず、ビットコインの一株あたりの価値の成長を持続的に推進できるのです。

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