انهيار وازدهار شركات احتياطيات البيتكوين

مرت نصف عام منذ نشر التقرير الأول عن الشركة التي كانت تُعرف آنذاك باسم MicroStrategy (والتي تم تغيير اسمها لاحقًا إلى Strategy). بالإضافة إلى تغيير الاسم، قامت الشركة بتوسيع أنواع منتجاتها المالية، وزادت من احتياطيها من بيتكوين، مما أدى إلى تقليد العديد من الشركات لنموذج استراتيجيتها. الآن، يبدو أن شركات احتياطي بيتكوين موجودة في كل مكان.

حان الوقت للتحديث، سنستكشف ما إذا كانت عمليات شركات الاحتفاظ ببيتكوين تتماشى مع التوقعات الواردة في التقرير الأولي، وسنحاول مرة أخرى تلخيص أين ستؤول الأمور في النهاية.

جرس الإنذار يدق

في ديسمبر الماضي، كانت هذه الشركة تبدو وكأنها لا تقهر تقريبًا: حيث حققت مؤشرات الأداء الرئيسية (KPI) لعائدات البيتكوين معدل نمو سنوي مذهل يتجاوز 60%، مما أدى إلى ارتفاع التفاؤل. ليس من المستغرب أن معظم الحجج التي تم توضيحها بعناية في التقرير الذي صدر في ذلك الوقت تم السخرية منها أو تجاهلها، أو تم تحديها بشكل خبيث، مطالبين ببيع الأسهم على المكشوف. وبالمقارنة مع ذلك الوقت، فإن سعر السهم المقوم بالدولار أو البيتكوين لا يزال ثابتًا تقريبًا، ولا يوجد حاليًا أي دليل يدعم التوقعات.

للأسف، فإن القليل من الناس يفهمون أو يدركون حتى الاستنتاجات الأكثر أهمية في تقريرني في ديسمبر الماضي - والتي تتعلق بمصدر عائدات البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على المشاكل التي تواجهها الشركة في هذا المؤشر، ولماذا يجب أن تثير هذه الأمور قلق أي مستثمر جاد.

عائدات البيتكوين - أي زيادة في كل سهم من البيتكوين - تتدفق في الواقع من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.

العديد من المساهمين الجدد يشترون الأسهم على أمل أن يحصلوا أيضًا على عوائد عالية من البيتكوين، ولكن هذه العوائد تأتي إما مباشرة من خلال إصدار الأسهم العادية عبر أجهزة الصراف الآلي التي تحقق أرقامًا قياسية ("بسعر السوق")، أو بشكل غير مباشر من شراء الأسهم المقترضة من صناديق التحوط المحايدة التي تمتلك سندات الشركة القابلة للتحويل (والتي تم بيعها لاحقًا). هذه هي بالضبط الجزء الهرمي في تشغيل الشركة - التفاخر علنًا بعوائد البيتكوين التي تفوق بكثير أي عوائد تقليدية، بينما يتم إخفاء حقيقة أن هذه العوائد لا تأتي من مبيعات سلع أو خدمات الشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. هم مصدر العوائد، وستستمر عملية حصاد أموالهم التي كسبوها بشق الأنفس طالما كانوا مستعدين لتوفير الأموال. حجم هذا الحصاد يتناسب مع درجة الارتباك، ويمكن قياس درجة هذا الارتباك من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنة بصافي أصول الشركة. تُزرع هذه العلاوة وتحافظ عليها من خلال سرد الشركة المعقد ولكنه جذاب، والوعود، والمنتجات المالية.

نظرًا لأن مصطلح "احتيال بونزي" قد تم استخدامه بشكل متكرر في السنوات العشر الماضية للهجوم على مجال بيتكوين، فإن العديد من عشاق بيتكوين قد اعتادوا - ولديهم سبب - على تجاهل مثل هذه الانتقادات تمامًا.

لكن يجب أن يكون واضحًا أنه حتى لو كانت إحدى الشركات في مجال بيتكوين قد قامت عمدًا أو عن غير قصد ببناء مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن بيتكوين نفسها هي مخطط بونزي. العنصران أصول مستقلة. في الماضي، عندما كانت المعادن هي معيار العملة، كانت مخططات بونزي موجودة أيضًا، لكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة كانت أو هي مخطط بونزي. عندما أوجه هذا الاتهام إلى شركة Strategy في هذه المرحلة، فإنني أستند إلى التعريف وليس من دافع المبالغة المملة.

التراكم لا يزال مستمراً

استراتيجية أعلنت الشركة في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 عملة بيتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار (سعر متوسط حوالي 98,783 دولار لكل عملة بيتكوين). تم إجراء هذا الشراء باستخدام الأموال الناتجة عن إصدار أجهزة الصراف الآلي ("بسعر السوق") في "خطة 21/21" الشهيرة التي تم إطلاقها في وقت سابق من نفس العام. بعد بضعة أيام فقط، اشترت الشركة أكثر من 15,000 عملة بيتكوين أخرى من خلال إصدار أجهزة الصراف الآلي، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 عملة بيتكوين أخرى.

بنهاية عام 2024، قدمت الشركة اقتراحات تعديل للمساهمين، تطلب فيها زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة A العادية من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم - أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم - بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي المصدّر، إلا أن هذه الخطوة توفر مرونة أكبر لعمليات الشركة المالية المستقبلية، حيث أن "خطة 21/21" قد اقتربت بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز على الأسهم الممتازة في الوقت نفسه، يمكن للشركة أيضًا استكشاف وسيلة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 من عملة بيتكوين، مع عائد على عملة بيتكوين يصل إلى 74.3%.

الأسهم الممتازة ذات الحقوق الدائمة

بداية السنة الجديدة، قدمت شركة Strategy ملف 8-K، مشيرة إلى أنها مستعدة للبحث عن جولة تمويل جديدة من خلال الأسهم الممتازة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يوحي اسمها، ستأتي قبل الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن لحملة الأسهم الممتازة حقوق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف المالي المحدد في البداية هو 2 مليار دولار. خلال فترة التحضير للأداة الجديدة، حتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بمجموع 450,000 عملة بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع السندات القابلة للتحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة تم إصدارها، لأن سعر التحويل في ذلك الوقت كان أقل من سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "ذات الأرباح العميقة"، فإن أكبر المشترين - الذين يقومون بالتداول الجانبي والتحوط المحايد - عادة ما يختارون التحويل المبكر ومن ثم إصدار سندات قابلة للتحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ استحقاقها.

في 25 يناير 2025 ، قدمت الشركة أخيرًا نشرة اكتتاب الأسهم الممتازة الدائمة Strike . بعد أسبوع ، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike ، مع تحديد توزيعات الأرباح المتراكمة ذات الأولوية البالغة 100 دولار لكل سهم بنسبة 8%. في الواقع ، يعني هذا أنه سيتم دفع توزيعات أرباح قدرها 2 دولار لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم ، أو سيتم وقف الدفع عندما يتم تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy (عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار). تم تعريف نسبة التحويل على أنها 10:1 ، أي أنه يمكن تحويل 10 أسهم من Strike إلى سهم واحد من Strategy . بعبارة أخرى ، تشبه هذه الأداة خيارًا دائمًا للاتصال يدفع توزيعات الأرباح ، مرتبطًا بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر ، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع توزيعات الأرباح على شكل أسهمها العادية. بحلول 10 فبراير ، استخدمت الشركة العائدات من إصدار Strike بالإضافة إلى العائدات من إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 عملة بيتكوين.

في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، وتاريخ استحقاق السندات هو 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا للسهم، وخصم التحويل حوالي 35%. من خلال هذا التمويل، يمكن للشركة بسرعة شراء حوالي 20,000 بيتكوين. بعد فترة وجيزة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة تسمح بإصدار تصل قيمته إلى 21 مليار دولار من أسهم Strike المفضلة الدائمة، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة التي تم تنفيذها العام الماضي يبدو أنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.

النزاع والخطوات المتعلقة بالأسهم المميزة الدائمة: ظهور Strife و Stride

بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خططها الطموحة لتوسيع التمويل، تم إطلاق أداة جديدة - الأسهم المفضلة الدائمة المسماة Strife. مثل Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، مع تقديم عائد نقدي سنوي بنسبة 10% - مدفوع ربع سنوي - بدلاً من 8% من العائد النقدي أو عائد الأسهم العادية لـ Strike. على عكس Strike، لا تحتوي Strife على وظيفة تحويل الأسهم، لكن لها أولوية أعلى من الأسهم العادية و Strike. سيتم تعويض أي تأخير في العائد من خلال عوائد أعلى مستقبلًا، بحد أقصى يصل إلى 18% من إجمالي معدل العائد السنوي. عند الإصدار، يبدو أن العدد المخطط له من 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، مما جمع أكثر من 700 مليون دولار من التمويل. من خلال الأسهم العادية وكذلك أنشطة إصدار ATM الخاصة بـ Strike، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أن حيازتها من البيتكوين تجاوزت 500,000 عملة. في أبريل، كانت الأنشطة العادية لـ ATM تركز بشكل أساسي على الأسهم العادية، حتى نفدت هذه الطريقة التمويلية تقريبًا. استمرت أنشطة ATM الخاصة بـ Strike أيضًا، ولكن نظرًا لانخفاض السيولة المحتمل، كانت المبالغ المجمعة ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوزت الحيازة الإجمالية للبيتكوين الخاصة بـ Strategy 550,000 عملة.

في 1 مايو، أعلنت استراتيجية عن خطتها لإطلاق إصدار أسهم عادية بقيمة 21 مليار دولار. جاء هذا الإعلان بعد استنفاد الجزء المتعلق بـ ATM في "خطة 21/21" الأولية، مما يثبت تمامًا التقارير السابقة والمنطق الذي تم توضيحه على منصات التواصل الاجتماعي. نظرًا لأن أي علاوة على صافي قيمة الأصول ستخلق فرصًا للمراجحة للشركة، فمن المؤكد أن الإدارة ستواصل إصدار أسهم جديدة بأسعار مرتفعة بالنسبة لقيمة الأصول الأساسية من بيتكوين، لالتقاط هذه العلاوة. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما أتاح جمع المزيد من بيتكوين. مع توسيع الجزء الثابت من "خطة 21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن "خطة 42/42" الضخمة، والتي تتضمن إصدار أسهم عادية بقيمة تصل إلى 42 مليار دولار وإصدار سندات ثابتة بقيمة 42 مليار دولار. شهد مايو أيضًا تقديم الشركة لطلب جديد بقيمة 2.1 مليار دولار لإصدار أسهم ممتازة دائمة من Strife إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات ATM الثلاثة تطبع الأسهم لشراء بيتكوين جديدة.

في أوائل يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride، وهي أداة أسهم ممتازة دائمة تشبه Strike و Strife، والتي سيتم طرحها قريبًا. تقدم Stride عائدًا نقديًا اختياريًا غير تراكمي بنسبة 10%، ولا تحتوي على ميزة تحويل الأسهم، وتكون أولويتها أقل من جميع الأدوات الأخرى، فقط أعلى من الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة حوالي مليار دولار، مما مهد الطريق لإضافة حوالي 10,000 عملة بيتكوين للشركة.

بيتكوين 金库公司的耀眼拼图

مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، وكذلك بدء تنفيذ خطة "21/21" لاستراتيجية، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث في الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.

في التقرير الأولي، أشرت إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، وهو توفير الفرصة للجزء من السوق الذي يحتاج ويتوق إلى التعرض لبيتكوين. في الواقع، فإن المشترين للسندات هم تقريبًا جميعهم من صناديق التحوط التي تتبنى استراتيجيات تحوط محايدة، حيث يقومون ببيع الأسهم الخاصة باستراتيجية في نفس الوقت، وبالتالي لم يحصلوا أبدًا على تعرض حقيقي لبيتكوين. هذه ليست سوى خدعة. السبب الحقيقي الذي يدفع استراتيجية لتقديم هذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع لدى المستثمرين الأفراد حول الابتكار المالي في صناعة تقدر بتريليون دولار، بينما يحققون مزيدًا من تراكم بيتكوين دون تخفيف حقوق الملكية. ومع ارتفاع عروض المستثمرين على الأسهم العادية، تتزايد الفجوة في صافي قيمة الأصول وفرص العوائد الخالية من المخاطر من بيتكوين بشكل متناسب. كلما زادت الارتباكات الاقتصادية، مع براعة CEO الشركة في التعبير والاستعارات الحية، يمكن للشركة أن تحصل على فرص تحكيم أكبر.

على مدى الأشهر الستة الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأسهم الممتازة الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة من السندات القابلة للتحويل الموجودة سابقًا، أصبحت هذه المنتجات المالية المعقدة قادرة الآن على خلق مظهر من الابتكار المالي، مما يساعد في دفع مزايدة الأسهم العادية بشكل أكبر.

عند كتابة هذه المقالة، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. بالنظر إلى حجم ونشاط إصدار الأسهم العادية من نوع ATM، فإن هذا إنجاز رائع للإدارة. وهذا يعني أن Strategy يمكنها شراء ما يقرب من عملتين من بيتكوين بسعر عملة بيتكوين واحدة بدون مخاطر.

في عام 2024، تستفيد الشركة من نظرية "العجلة الدورانية العكسية" الشائعة، التي تفيد بأنه كلما اشترت الشركة المزيد من البيتكوين، ارتفع سعر سهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء البيتكوين.

بحلول عام 2025، تحولت هذه المنطق الذاتي الإشارة قليلاً، وتطورت إلى سرد "عزم الدوران"، وتم تجسيدها من خلال الوصف الرسمي للشركة: تدفع التروس ذات العائد الثابت الجزء الأساسي من الأسهم العادية، بينما تعتبر عوائد البيتكوين منتجاً لهذه "الآلة الميكانيكية". ومع ذلك، يبدو أن القليل من المستثمرين يتساءلون عن مصدر هذه العوائد وكيفية إنتاجها، بل يحتفلون بشكل أعمى بهذا الديناميكية المتخيلة.

الأسهم الممتازة هي أصول مالية، ولا تخضع لقوانين الفيزياء. من غير المفاجئ أن يستخدم المدير التنفيذي للشركة هذه التشبيهات الخاطئة لجعل عوائد البيتكوين تبدو وكأنها تنبع من نوع من الخيمياء المالية. ومع ذلك، نظرًا لأن الشركة ليس لديها إيرادات فعلية ولا تمتلك بنوك حقيقية (الشركة تقترض ولكن لا تقرض)، فإن عوائد البيتكوين في النهاية تنبع فقط من عناصر البونزي المذكورة سابقًا في نموذج أعمال الشركة: جذب المستثمرين الأفراد من خلال سرد مدروس، مما يجعلهم يتنافسون على رفع أسعار الأسهم العادية، وبالتالي تحقيق فرص عوائد البيتكوين.