Circle上市引发对稳定币的关注，但潜藏危机

近期，Circle的上市引发了市场对稳定币的高度关注。作为合规稳定币的先行者，Circle虽然风头正盛，但其背后也存在一些潜在的风险。

通过深入分析Circle的上市招股书，我们可以发现该公司面临三个主要挑战：

1. 收入来源单一，99%依赖储备资金收益，其他收入仅占1%。

2. 运营成本居高不下，60%的收入用于支付给某交易平台，导致净利润率仅为9%。

3. 盈利能力不稳定，2022年净亏损7.7亿美元，2023年盈利2.7亿美元，2024年又回落至1.6亿美元。

让我们深入探讨这些问题的根源，以及Circle正在采取哪些措施来应对这些挑战。

1. 收入来源单一

Circle的收入高度依赖储备资金收益，这意味着公司缺乏其他盈利渠道，对一个企业而言，这构成了明显的"估值天花板"。

Circle的核心业务模式是：

发行USDC，这是一种与美元1:1锚定的稳定币，由美元、短期国债等低风险资产支持。当用户持有USDC时，Circle将这些资金投资于美债等资产，赚取利息收入，而USDC持有者不获得利息。

这种模式本质上是一种"无息融资"，Circle利用用户资金进行投资，无需支付成本，类似于银行吸收存款后放贷的模式，但风险更低（因为投资于国债而非贷款）。

Circle的商业模式可以看作是数字美元的债券套利。

Circle的盈利能力主要取决于两个因素：

1. USDC的流通量：流通量越大，储备资产规模越大，利息收入就越高。

2. 利率环境：美债收益率直接影响储备收入，高利率环境对Circle极为有利。

尽管Circle已经占据了"合规稳定币龙头"的生态位置，可以随着行业的发展而获得更多市场份额，但美联储已进入降息周期，美债收益率可能降至2%或更低，这将直接导致Circle利润大幅下降。

此外，随着越来越多的传统金融机构入场，加上一些新兴稳定币开始向持有者支付利息，Circle的"无息融资"模式将面临挑战，可能会进一步失去合规稳定币的市场份额。

在这种情况下，Circle如果仅依赖储备资金收入这一种盈利点，将难以支撑更高的市值。

为应对这一挑战，Circle提出了以下解决方案：

1. 加速推广Circle Payments Network：Circle于2025年5月推出了Circle Payments Network，旨在利用USDC提供即时、低成本的跨境支付服务，连接银行、数字钱包和支付服务商。

2. 开发增值服务：开发USDC托管和资产管理工具，针对机构客户（如加密基金、银行），收取管理费。

3. 探索非美元稳定币和新兴市场：Circle已发行EURC（欧元锚定稳定币），并计划在亚洲和拉美推广USDC和EURC，这些新市场的增长前景良好。

2. 运营成本高企

Circle收入的60%用于支付给某交易平台，主要作为分销费用和推广费用。这种高比例的分成对Circle来说是一个沉重的负担。

这种分成模式与USDC的发展历史有关。Circle和某交易平台是USDC的联合创始人。Circle负责USDC的发行和储备资产管理，而某交易平台提供分发渠道、技术支持和市场推广，双方基于协议分享USDC储备收入（主要为美债利息）。

2018年USDC刚推出时，Circle的品牌和分发能力较弱，依赖某交易平台的交易所地位和用户网络快速扩大USDC市场份额，因此某交易平台在合作中占据主导地位。

某交易平台作为美国合规交易所龙头，拥有强大的议价能力。而且在很长一段时间内，USDC的流通量和交易量高度依赖某交易平台的基础设施，Circle短期内难以摆脱这种依赖。

例如，2024年基于320亿总流通量计算，某交易平台贡献了USDC约50%-60%的流通量，大约160-192亿美元。

Circle和某交易平台的合作协议中还有一个值得注意的条款：如果Circle在某些情况下无法将收益分给某交易平台，或者遇到监管问题，某交易平台有权自己成为USDC的发行方，可以接管USDC并自行成为发行人。

尽管现在USDC由Circle全权发行和运营，但某交易平台仍然扮演着重要角色。

Circle意识到高分成的长期风险，采取了一些措施，如重新谈判分成协议以及自建分发渠道。

重新谈判分成协议存在一定难度，因为受到法律协议的约束，Circle难以轻易摆脱这部分限制。

而自建分发渠道则是一个可以有效缓解高分成利润压力的方向。

3. 盈利波动

不可否认，稳定币市值规模与加密货币行业的周期变动高度相关。

加密货币市场的牛熊交替直接影响着整体稳定币市场的规模。

Circle在2022年净亏损7.688亿美元，主要是由于加密熊市的影响；

2023年盈利2.676亿美元，得益于成本控制和利率上升；

2024年利润回落至1.557亿美元，则是因为分销成本激增。

回顾USDC发行量的变化，我们可以看到几个关键节点：

1. 2020年的DeFi夏季，USDC发行量达到550亿美元。

2. 2022年某稳定币暴雷，大量资金涌入USDC，使其在加密行业熊市中市值也维持了较长时间的高位。

3. 2023年初某公链的强势崛起，使得USDC相比其他稳定币也有很好的增长。

4. 2023年3月某银行暴雷，加上美国监管机构不利好的监管政策，USDC的发行量下降了30%左右，到2023年年底，跌幅达到50%左右。

5. 某政治人物赢得选举后，稳定币又开始起量，USDC增长到现在六百多亿美元的规模，整体增长了80%。

由此可见，加密货币市场的牛熊周期对稳定币的增长至关重要，另一个重要因素是政策对以合规为主要卖点的稳定币的影响，特别是像USDC这样的合规稳定币。

为了减缓盈利的波动，Circle需要解决前两个问题：一方面是收入多元化以降低利率依赖，另一方面是成本优化以稳定利润率。

更关键的是，Circle可以利用合规优势巩固市场地位，应对加密市场波动。

总结

稳定币可以说是对传统金融体系的一次变革。

稳定币有潜力取代SWIFT、银行的清结算以及外汇体系，成为新金融基础设施的关键组成部分。

Circle的愿景不仅限于发行稳定币，而是构建一个全新的金融系统，USDC则是这个新金融系统的核心。

然而，Circle也面临诸多挑战，特别是上述提到的三大问题，这些都需要Circle去解决。

无论结果如何，Circle的上市都为加密行业树立了标杆，正在激励更多人关注稳定币。我们应该持续关注这场金融体系的变革。