加密财库策略引发担忧，或重演GBTC历史？

加密财库已成为上市公司的流行战略。据统计，至少124家上市公司将比特币纳入公司财务计划，作为资产负债表上的重要组成部分，吸引了加密市场的广泛关注。同时，一些上市公司也采用了以太坊、Sol和XRP等其他加密货币的财库策略。

然而，一些业内人士近期表达了潜在的担忧：这些上市投资工具可能重演灰度GBTC的历史——一个曾长期交易溢价的比特币信托基金，后来溢价转为折价，成为多个机构崩盘的导火索。

某银行数字资产研究主管警告，若比特币价格跌破这些采用加密财库策略公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

微策略引领潮流，但高溢价背后存在杠杆风险

截至6月4日，某公司持有约580,955枚比特币，市值约610.5亿美元，但其公司市值却高达1074.9亿美元，溢价接近1.76倍。

除此之外，一些最新采用比特币财库战略的公司也都拥有引人注目的背景。有公司通过SPAC上市，筹集6.85亿美元全部用于购买比特币。另一家公司与上市医疗公司合并，融资7.1亿美元购币。还有公司已宣布筹资24.4亿美元打造比特币财库。

然而，一些业内人士指出，这些公司的操作轨迹与当年的GBTC套利模式在结构上极为相似。一旦熊市来临，其风险可能集中释放，形成"踩踏效应"，即市场或资产价格出现下跌苗头时，投资者集体恐慌性抛售，引发价格进一步暴跌的连锁反应。

GBTC的历史教训：杠杆崩塌导致机构爆雷

回顾历史，某比特币信托在2020-2021年曾风光一时，一度溢价高达120%。但进入2021年后，该信托迅速转为负溢价，并最终演化为多家机构爆雷的导火索因素。

该信托的机制设计可以说是一场"只进不出"的单向交易：投资者在一级市场申购后，需锁定6个月才能在二级市场出售，而无法赎回为比特币。由于早期市场比特币投资门槛高、支付收益税税负重，该信托一度成为合格投资者进军加密市场的合法通道，这推动其二级市场溢价长期维持。

正是这种溢价，催生出大规模的"杠杆套利游戏"：投资机构以超低成本借入BTC，将其存入申购信托份额，持有6个月后在溢价二级市场出售，获取稳定收益。

据公开文件，两家大型机构的信托持仓曾占到流通份额的11%。一家机构曾将客户存入的BTC转为信托份额，并作为贷款抵押物来支付利息。另一家机构更是动用高达6.5亿美元的无抵押贷款加仓，并将信托份额抵押给借贷平台，获得流动性，实现多轮杠杆。

在牛市中，这样的运转一切良好。但当2021年3月加拿大推出比特币ETF后，该信托需求骤降，正溢价转负溢价，飞轮结构瞬间崩塌。

多家机构开始在负溢价环境下持续亏损，不得不大规模抛售信托份额，但仍累计亏损巨大。有机构被清算，借贷平台最终不得不处置其质押资产。

这场始于溢价、盛于杠杆、毁于流动性坍塌的"爆雷"，成为2022年加密行业系统性危机的序章。

上市公司加密财库飞轮：下一场系统性行业危机？

越来越多公司正在形成自己的"比特币财库飞轮"，主要逻辑是：股价上涨 → 增发融资 → 购入BTC → 提振市场信心 → 股价继续上涨。这一财库飞轮机制未来可能随着机构逐步接受加密货币ETF和加密货币持仓作为贷款抵押品而加速运转。

近日有消息称，某大型金融机构计划允许其交易和财富管理客户使用部分与加密货币挂钩的资产作为贷款抵押品。该公司将在未来几周内开始以加密货币ETF为抵押提供融资，首先从某资产管理公司旗下的比特币信托基金开始。在某些情况下，该公司还将开始在评估财富管理客户的总体净资产和流动资产时，将其加密货币持仓纳入考量。

然而，有看空者认为，财库飞轮模式在牛市中看似自洽，但其实质是将传统金融手段与加密资产价格直接挂钩，一旦市场转熊，链条就有可能断裂。

若币价暴跌，公司财务资产将迅速缩水，影响其估值。投资者信心崩溃，股价下跌，使公司融资能力受限。若有债务或追加保证金压力，公司将被迫变现BTC应对。大量BTC抛压集中释放，形成"卖墙"，进一步压低价格。

更严重的是，当这些公司的股票被借贷机构或交易所接受为抵押品，其波动性将进一步传导到传统金融或DeFi系统，放大风险链条。

近期，某著名做空者宣布正在做空一家采用比特币财库策略的公司并做多比特币，基于对其杠杆的负面看法。尽管该公司股票在过去五年上涨了3,500%，但这位做空者认为其估值已严重脱离基本面。

有加密财库顾问指出，如今"股权代币化"的趋势可能加剧风险，尤其是一旦这些代币化股票也被中心化或DeFi协议接受为抵押物，则更可能引发不可控的链式反应。不过，也有市场分析认为，目前仍是早期阶段，因为多数交易机构尚未接受比特币ETF作为保证金抵押。

某银行数字资产研究主管警告，目前61家上市公司共持有67.38万枚比特币，占总供应量的3.2%。若比特币价格跌破这些公司平均买入价的22%，可能引发企业被迫抛售。参照2022年某公司在价格低于成本价22%时抛售7202枚比特币的案例，如果比特币回落至9万美元以下，约半数企业持仓可能面临亏损风险。

然而，也有观点认为，某些公司的资本结构并非传统意义上的高风险杠杆模型，而是一套高度可控的"类ETF+杠杆飞轮"系统。通过发行可转债、永续优先股以及按市价增发等方式筹资购买比特币，构建出持续吸引市场关注的波动性逻辑。更重要的是，这些债务工具的到期时间多集中在2028年及之后，使其在周期性回调中几乎不存在短期偿债压力。

这一模型的核心并非单纯囤币，而是通过动态调整融资方式，在"低溢价时加杠杆、在高溢价时卖股票"的策略下，形成一个资本市场自我增强的飞轮机制。有公司将自身定位为比特币波动性的金融代理工具，让无法直接持有加密资产的机构投资者，能够以传统股票形式"无障碍"地持有一个具备期权属性的高Beta的比特币标的。

目前来看，上市公司加密财库策略不断成为加密市场关注的焦点，也引发了对其结构性风险的争议。尽管一些公司通过灵活的融资手段和周期性调整构建出相对稳健的财务模型，但整体行业是否能在市场波动中保持稳定，仍有待时间验证。这一轮"加密财库热潮"是否会复制GBTC式的风险路径，仍是一个充满未知数的问题。