永恒牛市的幻灭

7月的市场正在消化前两个月的极端波动，投资者们争论的焦点转向周期底部是否正在形成。我们也有时间回顾DEFI技术、中心化金融机构暴雷、过度杠杆、流动性周期给我们带来的影响。每次危机来临前,总有人相信"这次不一样",但事实上我们一直在重复历史。面对周期,技术进步或许只能推高经济预期,而无法抑制贪婪和恐惧。我们见证了杠杆的破坏力和泡沫的快速破灭。如果从前两个月我们能学到什么,那一定是对市场规律的敬畏和对投机心理的反思。

没有什么不同,变化的只是投资者学到了更多,狂热和噪音被市场淘汰。

崩溃的市场

以太坊近5年来每月代币价格变化显示,2022年4-6月市场表现惨淡。6月ETH创下45%的跌幅,截至6月底,ETH价格已比去年4808美元的历史高点下跌78%。

讨论以太坊而非比特币的原因是,这场危机更多与流动性相关。尽管近两年各类layer1蓬勃发展,但自DEFI出现以来,以太坊一直是最大的智能合约平台,承载着大量用户、资金、交易和创新,如同一个引力场不断吞吐大量流动性。2020年开始的牛市周期里,以太坊价格上涨,全网锁仓价值(TVL)暴增,2021年12月达到约253亿美元的最高值。随后由于2021年底一批游戏金融项目快速崩塌,市场有所回落,直到2022年3-4月快速拉升至228亿美元,之后整体资金量就真正地、没有任何反弹地急转直下。

同时,ETH链上稳定币供应也发生变化。与上一次(2021年11月至2022年1月)的以太坊市值急速下跌不同,这次下跌伴随着稳定币供应萎缩,这在2021年底没有出现。从2022年4月3日161亿美元的高点下降到6月30日的146.5亿美元,共有14.5亿美元资金流出(超过了DAI的总供应量)。期间,USDT供应量下降,而USDC似乎成为一种"避险"稳定币,有一定幅度上涨。

这一系列价格暴跌、TVL紧缩和稳定币供应量下降,似乎都在表明:这次市场震荡比2021年底至2022年3月的下跌来得更加凶猛。毕竟资金量或流动性直接反映了市场信心,是市场蓬勃发展的直接驱动力。

需要说明的是,流动性在宏观经济中有两层含义:一是微观层面上资产变现的难易程度,二是宏观层面上市场资金的充裕程度。本文提到的流动性都指后者。

回顾2022年4月至今的暴跌过程,大致可分为三个阶段:

第一阶段是4月4日至5月6日,市场下跌主要源于对宏观环境的担忧。美联储紧缩预期不断强化,市场基本确定5月FOMC将加息50个基点,全年加息预期高达275个基点。美债利率持续上冲接近3%,美元不断走强,兑人民币汇率由6.37快速升值至6.5,各类大宗商品市场均创新高。比特币市场显示出与传统市场密切相关,加密市场开始疲软,比特币跌破4万美元。以太坊市值和TVL开始同步下跌,这种相对温和的下跌似乎表明,聪明资金只是在表达对流动性紧缩的预期。

第二阶段是5月7日至5月14日,市场下跌主要受LUNA极端事件影响。短短几天内,市值排名前10的两项数字资产(LUNA和UST)蒸发了近400亿美元投资者价值。5月7日,UST开始脱钩,5月9日跌至0.35美元,当时LUNA交易价格约60美元(较119美元的历史高点接近腰斩)。接下来36小时内,LUNA价格跌破0.1美元,UST在0.30-0.82美元间波动。这导致LUNA-UST协议的赎回机制超速运转,有人恐慌,有人在危机中贪婪,纷纷将1 UST兑换成价值1美元的LUNA,增加了LUNA供应,进一步压低LUNA价格。很快,曾经风光无限的韩国"国币"LUNA几乎归零。Luna Foundation Guard (LFG)的比特币持仓从3月以来试图将UST与整个比特币市场绑定而建立的储备,在5月9日一天内消耗殆尽,他们企图捍卫UST与美元的锚定关系,但最终失败。

第三阶段是6月8日至6月19日,市场暴跌主要源于各中心化金融机构的暴雷。链上DEFI市场摇摇欲坠,LUNA的影响比想象中深远,甚至波及到LIDO,stETH也出现脱钩(严格来说stETH和ETH之间并不存在锚定关系,stETH只是ETH的一种期货合约)。Celsius首先受影响被迫暂停所有提款。之后市场上出现三箭资本陷入危机的消息。作为LUNA的主要支持机构和stETH的超级大户,他们面临超过4亿美元贷款需要偿还。雪上加霜的是,据报道三箭资本创始人利用自己的声誉"不顾一切地从行业中几乎所有机构贷方借款",包括Voyager Digital、Babel Finance和BlockFi,三箭资本通过债务加杠杆购买了绝大部分资产,抵押比率非常小。一时间,链下交易所、借贷机构和对冲基金无一幸免,在这场危机中无力偿债、缺乏流动性或被清算。其他受波及的机构投资者或个人也纷纷选择撤出流动性,明哲保身。6月18日,比特币跌破2017年2万美元高点,达到17708美元的真正低点。

历史只是在重复它自己

Roger Lowenstein的《When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management》一书还原了当年长期资本管理公司(LTCM)的兴衰,其中有一句话:衍生品是新事物,但恐慌和市场一样古老。

那一年是1998年。

我们熟知的衍生品,包括期权、期货等,在那年还属于金融创新范畴。

LTCM于1994年由传奇的华尔街公司所罗门兄弟公司的债券交易主管创立,在债券市场进行高杠杆套利。其董事会成员包括迈伦·斯科尔斯和罗伯特·C·默顿,他们1997年共同获得诺贝尔经济学奖,以表彰他们开发的著名BS期权定价模型。

当时风头正劲的LTCM采用了一套现在看来很简单的策略:均值回归,押注市场会回到平均水平时他们获得回报,其中暗含假设是市场不会偏离"常态"太久。多年来,在市场正常运行时,确实如此。LTCM头三年分别向投资者交出了21%、43%和41%的年化回报,令华尔街所有银行家趋之若鹜。基金签订了数千份衍生品合约,几乎当时所有银行都是他们的债主,涵盖了价值超过1万亿美元的风险敞口。

然而,这套押注市场总会回归"常态"的策略失效了。应该说,在LTCM倒闭前,他们没等到市场恢复正常。黑天鹅事件还是发生了。俄罗斯金融危机导致的全球恐慌使世界各地投资者抛售一切,LTCM押注的收益率差没有如预期回归正常,反而扩大了。突然间,数百亿的杠杆交易策略都亏损了。基金被迫平仓,加剧了所有投资者的系统性风险。

很多人将三箭资本的危机与当年LTCM的崩溃相比。

尽管三箭与LTCM的规模无法相提并论,据报道三箭巅峰时期仅拥有180亿美元规模,与LTCM相差甚远,但仔细回顾其中脉络却颇为相似。

LTCM押注均值回归,广泛借入债务高杠杆运行其策略,然而黑天鹅事件发生,策略失效导致无法偿还债务,流动性受到挤兑,市场定价扭曲,信仰崩塌。

三箭押注LUNA与stETH,以低抵押甚至无抵押方式广泛借入债务,高杠杆运行,LUNA崩盘,stETH同时受冲击,为减小损失三箭不得不抛售stETH,面对大范围无力偿还的债务,给Voyager Digital、BlockFi和现在的Genesis等公司造成巨大损失,甚至许多与LUNA与stETH无关的投资者也选择撤回流动性,市场以崩溃方式实现着"去杠杆"与"硬着陆"。

1998年,2022年,间隔24年,发展过程几乎一致。更不用提中间的1990互联网泡沫、2008年间次贷危机引发的全球金融危机,历史似乎一直在重复。

杠杆积累时,难道没人反思过,没人向历史请教过吗?

一定有的。

只是这种声音被飙升的资产价格淹没了,乐观主义者们狂喊"这次不一样"。

1998年时,华尔街迷信衍生品与诺贝尔得主的光环。互联网泡沫时,人们坚信这项通讯技术可以开启新的世界篇章。2008年时,次级贷款的发明似乎解放了全人类。

技术带来的革新导致投资者对现状乐观,狂热助长了广泛的投机心态,对风险边界的不断侵蚀,累积的杠杆导致了高收益的虚假承诺,多米诺骨牌倒下的那一刻,没有什么不一样。

技术的本质与杠杆周期

"熊彼特奖"得主布莱恩•阿瑟在《技术的本质》一书中认为,经济是技术的表达,同时技术的本质是组合与递归。组合指彼此的快速集成,递归指有方向的优化性克隆。

"可组合性"对技术和创新的推动作用是指数级的。

这是DEFI问世以来受到追捧的主要原因。DEFI技术的本质是乐高积木的叠加。这种叠加会缩短创新周期,我们总是站在巨人肩膀上。想象一下,如果OHM不开源,curve有专利保护,从头建立一个ve(3,3)的难度有多大。正是由于其语法可组合性、协议可复用性、工具可兼容性,自Uniswap点燃DEFI Summer后,我们见证了其在加密领域的迅速发展。我们不必从零开始,只需专注于最需要技术突破的地方。

回顾多米诺骨牌如何快速搭建并倒塌。

LUNA-UST这套算法稳定币协议一出现就争议不断,许多人指责这只是另一种庞氏骗局,另一些人批评这种机制不过是左脚踩右脚。这是一套全新的叙事和保持锚定的技术方式,通过算法实现与美元1:1兑换,抛弃了USDC、USDT乃至DAI坚持的资产质押保证方式。Delphi甚至为这套叙事打造了一个DEFI乐园Anchor,提供20%的"无风险"收益来承载这些凭空制造的资产去向。

无背书、去中心化、算法、协议,就像《圣经》所说,这是一片新天新地,海也不再有了