无制止的超比特币化：谁将无法度过唱空市场

持有数字黄金储备的公司数量持续增加——与它们账面上的货币量一起增长。这一趋势吸引了投资者的注意，并加剧了资产的短缺，推高了需求。

最初，这种方法被视为实验。然而，自2020年由迈克尔·塞勒创立的Strategy (之前的MicroStrategy)全力以赴，开始利用股票和债务融资 aggressively 收购第一种加密货币，之后对此的兴趣显著增加。

这个大胆的举措成为其他寻求保护法币贬值的企业的信号，寻找资产多样化的方法，以及在数字黄金价格迅速上涨中获得潜在利润。

截至目前，全球已有超过200家公共和私人公司选择了类似的战略，总共积累了超过1百万 BTC。

像任何市场一样，加密货币市场也是周期性发展的，并且具有更高的波动性和不可预测性。唱空阶段即将来临，很快就会清楚哪些弱点存在于“策略 Strategy”中，以及不太知名的模仿公司有多脆弱。

比特币代理

根据BitcoinTreasuries的数据，截至7月31日，公共和私人公司的资产负债表上持有超过135万BTC，总价值超过1600亿美元 — >6.4% 的第一种加密货币的总发行量。

公共和私人公司的比特币、ETF和国家的交易量。来源：BitcoinTreasuries。这类公司也被称为“比特币代理”，因为它们的股票价格通常与数字黄金的价格紧密相关。

«逻辑很简单：如果第一种加密货币升值，公司的股票也会上涨，给投资者提供了间接访问数字资产的机会」—— Cointelegraph 的材料中解释道。

拥有类似的股票是从加密市场牛市阶段中获利的方式。比特币价格的上涨改善了公司的财务表现，并吸引了那些希望通过不直接购买代币而从资产增长中获利的人。

因此，自2020年8月以来，Strategy的市值增长了数十倍——正是在那时，上市于纳斯达克的公司首次将比特币纳入其资产负债表。

Strategy股票的课程动态在过去五年中。来源：Google Finance 然而，如此迅猛的增长并非没有严重风险。比特币仍然是高波动性资产，即使现在它的汇率较少显示“过山车”。在这种情况下，Strategy的财务稳定性受到质疑，尤其是其众多追随者的财务稳定性。

资本稀释

在2025年6月，VanEck数字资产部门负责人马修·西格尔指出了与企业比特币储备的“时尚”相关的风险。

没有任何公共 BTC 财务公司在持续一段时间内以低于其比特币净资产价值的价格交易。

但至少有一个现在接近平价。

随着一些公司通过大规模的市场(ATM)计划筹集资本以购买BTC，出现了一个风险：如果股票在或接近…

— Matthew Sigel，恢复 CFA (@matthew_sigel) 2025 年 6 月 16 日

专家特别指出了“资本稀释”的威胁——即在公司资产中拥有比特币的情况下，公司价值仍然下降的情况。

根据专家的说法，一个重要的方面在于公司如何融资购买：通过发行新股票或借入资金。

如果证券以溢价交易其净资产价值(NAV)，额外发行可能对利益相关者有利——因为公司筹集的资金超过了其自身的价值。Strategy就是这样做的，发行股票和债券以补充比特币储备。

然而，这种模型只有在资产价格高的时候才是稳定的。当证券的价值接近NAV时，新发行的股份稀释了股东的份额，并没有带来额外的价值。结果是报价下跌——对比特币的投资已经不足以支撑价格。

Semler Scientific: 如何押注比特币 "出乎意料"

专注于医疗技术的美国公司Semler Scientific曾引起了不少关注——在该公司购买了几百个比特币后，其股票迅速上涨，遵循了时髦的战略。

在2024年5月，公司代表称数字黄金为“财政部的主要储备资产”，因为这是一种“可靠的价值储存手段和有吸引力的投资”。

到年底，股票达到70美元以上的高峰，但到2025年中期已经贬值超过45%，尽管第一种加密货币的价格上涨。

Semler Scientific 股价动态。资料来源：雅虎财经截至 8 月 1 日，Semler Scientific 的资产负债表上持有 5021 BTC，在 BitcoinTreasuries 评级中排名第 15 位。其储备中的数字黄金估计约为 5.76 亿美元，而该公司的市值约为 4.91 亿美元。

最大公共持有比特币的公司。来源：BitcoinTreasuries (截至8月1日的数据)这是投资者对Semler的比特币资产估值低于其实际价值的严重不信任信号。

这种情况强调了对像比特币这样波动性资产的过度依赖的风险。在增长期间，它能够增加企业储备的价值，但同时也加剧了不稳定性，可能会削弱公司的地位，包括其股票价格。

如果情况没有改变，Semler将难以通过发行新证券来吸引资本。在最近的低价下，这将导致现有股东的股份被稀释。

"通常情况下，在发行新股票时，公司会以当前市场价格出售它们。如果价格很低，这可能会导致现有股东的股份被稀释，" Cointelegraph 分析师 Dilip Kumar Patayria 解释道。

据他说，当公司的财务策略导致其整体价值下降时，就会出现类似的情况。

“实际上，公司面临失去投资者信任的风险，这可能会长期削弱其发展和实施商业战略的能力，”——专家强调。

隐藏的风险

加密货币市场的剧烈崩溃并非罕见，而是一种统计规律。这意味着公司储备不仅面临主导资产的波动风险，还面临整个行业层面的故障。

«区块链的系统风险常常被忽视。大规模清算、代币之间的相互依赖以及集中交易所的故障可能会引发剧烈的价格崩溃。这些威胁在传统的流动性管理和储备中很少被考虑到，» — 帕塔伊里亚指出。

为了在新环境中成功运作，企业必须清醒地评估形势，仔细制定风险管理模型。否则，资本损失、投资者份额稀释甚至战略完全失败的可能性将增加，专家强调。

雷曼兄弟的崩溃与2008年危机的回顾

在2007-2008年金融危机前夕，许多银行追求快速增长，积极利用借款。例如，雷曼兄弟和贝尔斯登投资于高风险的抵押贷款证券和衍生工具，依赖于杠杆。

当资产价格开始下跌时，巨头公司面临流动性短缺，无法履行义务——这在市场上引发了连锁反应。

在2008年9月，雷曼兄弟申请破产。面对严重的流动性短缺，贝尔斯登被迫紧急将其业务出售给摩根大通银行。基于价格上涨的模型仅在市场“向北”运动时有效。当趋势发生变化时——系统崩溃。

通过发行新股票和/或借款来购买比特币的公司面临类似的风险。当加密货币价格急剧下跌时，资本获取受到限制，债务增加，灵活性消失。在这种情况下，曾经出现过银行和大型保险公司，如AIG——他们押注于复杂的衍生品，最终不得不寻求政府的帮助。

主要教训：不仅过度的债务和高杠杆是危险的，过度的狂热也是如此。对无限增长的信心会麻痹对风险的感知，这可能导致严重的不稳定，尤其是在市场朝着“错误”的方向发展时。

暗淡的预测

链上分析师詹姆斯·切克预测许多模仿者Strategy将崩溃。在他看来，通过企业比特币储备来增加市值的模式可能比预期的更不稳定。

对于大多数新参与者来说，这个领域的 "一切已经过去了"，切克指出。坚持"战略策略"的公司将更难吸引资本，因为投资者会更倾向于早期的追随者。

专家同意Taproot Wizards的联合创始人乌迪·维尔特海默的看法：许多公司将比特币视为快速获利的工具，而没有深入理解其基本理念。

在Blockware的报告中提到，数字黄金的购买主要来自新企业或不太知名的亏损公司。

“企业对比特币的竞赛主要是由一些新公司或你从未听说过的濒临倒闭的公司发起的，”分析师表示。

风险投资公司Breed指出，只有少数持有数字黄金的公司能够保持稳定，避免“死亡螺旋”。后者对那些股价接近净资产价值的公司构成威胁。

“死亡螺旋”公司与比特币国库。来源：Breed。由于融资能力的下降，迫使这些公司部分清算储备以偿还债务。销售将对比特币价格施加压力，并可能引发连锁反应，报告的作者们认为。

我认为我们处于比特币国库传奇的相当先进阶段。

我也很有信心他们将在下一个唱空市场中发挥关键作用。

当NAV溢价开始缓慢下降(甚至转为负值时，音乐停止，与ATM)一起，涨幅变小或失败… pic.twitter.com/tce5zjFMqY

— 圣泵 (@Saint_Pump) 2025年7月12日

«我相信，他们 [加密储备] 在下一个唱空市场中将发挥重要作用，»——加密交易者 Saint Pump 写道。

超比特币化

Blockstream的首席执行官亚当·贝克认为，投资于拥有比特币储备的上市公司的股票可能成为投机者的有利替代品，取代山寨币季。

据他说，这些公司定期补充第一种加密货币的储备，这推动了它们的报价上涨，使股票对投资者具有吸引力。

虽然筹集的资金并不总是直接用于比特币，但它们使公司能够继续购买，从而维持对该资产的需求。

在四月，贝克表示，第一种加密货币的企业储备购买将导致可持续的“超比特币化”，这将使其市值达到100万亿到200万亿美元。

Blockware 的研究人员预计，到 2025 年底，至少会有 36 家新的上市公司将第一种加密货币添加到其资产负债表上。

«这仅仅是个开始。在接下来的六个月里，我们预计将有不少于三十家公司将比特币纳入他们的财库，» — 分析师们推测。

VanEck 小贴士

VanEck 的 Matthew Siegel 建议 "超比特币化" 的公司采取主动行动，以避免资本损失。他的建议包括：

• 暂停增发股份。如果公司的股票连续十天交易价格低于净资产价值的95%，则应暂时停止新发行，以免稀释股东的股份；
• 回购。如果股票价格明显落后于比特币价格，可以考虑回购——这将有助于缩小净资产价值的折扣，并将股票集中在较少的投资者手中；
• 重新审视方法。如果股票长时间低于净资产价值（NAV），可能需要彻底重新思考商业战略。选项包括合并、分拆公司或完全放弃当前模型；
• 高管激励。管理层的奖励应依赖于公司每股的价值，而不是余额中比特币的总量。这将有助于避免过度积累资产，并加强对可持续增长的关注。

在这方面，迪利普·库马尔·帕塔里亚建议：

• 准备好面对波动性: 比特币的价格可能会像真正的“过山车”一样波动，尤其是在全球金融动荡或甚至是唐纳德·特朗普宣布的“解放关税”的背景下；
• 评估风险: 尽管比特币具有显著的潜力，但它仍然是一种高风险资产，因此不应将整个投资组合集中在其中；
• 不要追逐短期利润: 在预期长期增长时，不应对短期的波动做出冲动反应(尽管剧烈的下跌确实可能导致重大损失);
• 深思熟虑的风险管理: 提前确定策略是明智的: 设定关键水平，固定进出点。

结论

持有比特币作为储备的公司常常成为媒体关注的焦点，并被视为市场上更具创新性和前景的参与者。

然而，Semler的例子表明，即使在牛市阶段，股票也可能贬值。没有周密的策略，“超比特币化”可能带来显著的财务损失。

VanEck的建议不是基于猜测，而是基于在传统金融和加密货币领域积累的经验。

最终重要的不是谁拥有更多的数字黄金，而是谁能够在下滑和整合期间生存下去，同时保持公司的基本面。