以太坊的困境：三盘理论视角下的分析

近期，围绕以太坊（ETH）的负面言论不断，但似乎都未能触及问题的核心。尽管技术和开发者基础依然强劲，每一轮新的挑战者也属正常现象，但为何这一次以太坊表现如此疲软？让我们从供需两个角度深入探讨这个问题。

需求侧分析

以太坊的需求可以分为内生和外部两个因素。

内生因素主要指由以太坊技术发展带来的、以ETH计价的新应用，从而推动对ETH的需求。例如2017年的ICO热潮、2020-2021年的DeFi浪潮。本轮行情中，理应成为主要叙事的L2和Restaking却未能引起预期中的交易繁荣。L2生态项目与主链高度重合，难以激发爆炸式增长；而PointFi和Restaking本质上是锁定ETH降低流动性，而非创造更多以ETH定价的资产。大型restaking项目如Eigen、Rez、Ethfi的定价权都在中心化交易所（USDT本位），而非像上一轮的YFI、CRV、COMP那样在链上（ETH本位）。这导致用户缺乏持有ETH的动力。

另一个值得关注的内生因素是EIP1559带来的燃烧机制。ETH的主要功能是作为结算层，大型DeFi的清算都发生在主链上。然而，L2与主链功能的高度重合导致大量需求被分流，减少了主链上的交易燃烧，进一步削弱了对ETH的需求。

外部因素主要包括生态外需求和宏观环境。上个周期是宽松周期，而这个周期是紧缩周期。生态外需求方面，上一轮是灰度信托，这一轮是ETF。灰度信托只能买入不能卖出，而ETF可进可出。ETF开通一个月以来，总净流出已达140.83K，主要通过灰度流出。这与比特币ETF开通以来一直保持净流入形成鲜明对比，相当于ETH的新旧大户都在通过ETF套现。

供给侧分析

以太坊本质上是一个经典的分红模型，无论在POW还是POS时代，主要抛压都来自新的产出。但这一轮出现问题的原因在于其产出成本结构的变化。

POW时代（2022年9月15日前）

ETH的产出逻辑与BTC类似，由矿工挖矿产出。矿工获取ETH的成本包括：

1. 固定成本：一次性不可退回的投入，如ETH矿机成本。
2. 增量成本：随挖矿时间增长的成本，包括电费、托管费用、意外成本等。

这些成本以法币计价，且为不可退回的沉没成本。当ETH市价低于获取成本时，矿工会选择不卖出以避免亏损，这形成了ETH价格的下限支撑。

POS时代（2022年9月15日后）

POS时代，矿工角色被验证者取代。获得ETH产出只需质押ETH到验证节点。成本结构变为：

1. 验证者：提供基础设施的费用（如人员、服务器）
2. 质押者：质押ETH的机会成本和支付给验证者的手续费

这种变化导致ETH产出的法币成本大幅降低，甚至可以忽略不计。质押者不再像矿工那样维持ETH价格下限，而是可以无限挖卖提。即使假设质押者的入场均价是上一轮的平均价格，这种机制也无法不断抬高ETH的地板价。只要新增ETH数量为正，价格就会持续承压。

结论与启示

以太坊的困境源于2018年ICO时代结束时埋下的隐患。当时，大量以ETH计价的ICO项目无序抛售ETH，导致价格暴跌。为防止类似情况再次发生，以太坊生态开始强调路线图、主叙事和正统性，形成了一批"核心圈"开发者和投资者。

然而，这种做法导致了两个问题：

1. 拆分速率过低：能获得可观流动性和资产的项目骤减。
2. 市场Beta收益不及竞争对手："清真"和"攒局"导致的高估值使得Beta收益弱于其他公链。

再加上L2削弱了燃烧机制，POS带来无成本抛压，抵消了以太坊核心为防止无序抛压所做的努力，最终形成了今天的困境。

从以太坊的经验中，我们可以得到两个重要启示：

1. 分红模型要想长期稳定，需要形成以法币计价的固定成本和增量成本，并随资产流动性提高不断提升成本线，抬高资产价格下限。
2. 降低抛压只是暂时之计，真正的目标应该是将母币变成计价资产，使持有不依赖于母币本身的涨幅，从而扩大需求端和流动性。