市场概览

自第三季度以来，表现较佳的资产包括罗素2000指数、金价、金融股及美债。表现较差的资产主要是以太坊、原油和美元。比特币和纳斯达克100指数则基本持平。

对美股而言，当前市场仍处于牛市状态，主要趋势依然向上。然而,年底前几个月的交易环境可能缺乏业绩主题,市场上下空间都将受限。市场持续下调第三季度盈利预期。

最近估值出现回调,但反弹也很快。当前21倍市盈率仍远高于5年均值。标普500指数中93%的公司已公布实际业绩,79%的公司每股收益超出预期,60%的公司营收超预期。超预期公司股价表现与历史均值相当,但逊于预期的公司股价表现弱于历史均值。

回购目前是美股最强劲的技术支撑。企业近几周回购活动达正常水平两倍,每天约50亿美元。这股买盘力量可能持续到9月中旬后逐渐消退。

大型科技股夏季中期表现减弱,主因包括盈利预期下调及市场对AI主题热情降温。但这些股票长期增长潜力仍在,价格难以大幅下跌。

股市表现难以重现去年10月至今年6月那样的高风险调整回报。当前股市估值更高,经济和财务预期增长更慢,市场对美联储预期也更高。大资金正逐步向防御性主题转移,如增持医疗保健板块。预计这种趋势短期内不会逆转,未来几个月对股市应保持偏中性态度。

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上做出迄今最明确的降息表态,9月降息几乎已成定局。他表示不希望进一步冷却劳动力市场,且对通胀回到2%目标的信心增强。但他仍坚持政策放松速度将取决于未来数据表现。

鲍威尔此次表态并未超出市场预期,传统金融市场反应平平。市场最关心的年内是否可能单次降息50个基点,鲍威尔并未暗示。因此,年内降息预期与之前基本一致。如果未来经济数据向好,当前定价的100个基点降息预期甚至可能下调。

加密市场反应强烈,可能源于空头积累过多带来的挤压,以及币圈对宏观消息理解节奏滞后。但目前环境是否支持加密市场冲击新高尚存疑问。一般来说,除了宽松的宏观环境和风险偏好,还需要加密原生主题支撑,如NFT、DeFi、现货ETF或meme热潮等。目前看来势头较强的主题只有Telegram生态增长,能否成为下一个主题还需观察最新发行代币项目的表现。

黄金市场价格与ETF持仓量近两年呈负相关,散户和机构投资者错过了黄金涨幅,主要购买力来自央行。比特币ETF流入速度4月后显著减缓,与其价格3月见顶相匹配。如果无风险收益率下降,可能吸引更多投资者进入黄金和比特币市场。

股票仓位方面,主观策略资金夏季初期表现良好,及时减仓并在8月抓住进攻机会。最近主观策略资金补仓速度很快,仓位已回到历史91百分位。系统性策略资金反应较慢,目前仅处51百分位。股市空头在下跌期间进行了平仓。

政治方面,特朗普民意支持率止跌,赌盘支持率上升。特朗普还获得小肯尼迪支持,特朗普交易可能再度升温,这对股市或加密市场总体利好。

资金流

中国股市持续下跌,但中国概念基金持续净流入。本周净流入49亿美元创五周新高,连续12周净流入,远超其他新兴市场国家。敢于在当前市场下行中逆势加仓的,可能是国家队或长线资金,押注股市未来会反弹。

结构上,高盛客户自2月起基本持续减持A股,近期主要增持H股和中概股。

尽管全球股市回暖且资金流入,低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入,总规模升至6.24万亿美元再创新高,显示市场流动性仍然充裕。

美国财政状况值得关注,基本每年都会成为一个炒作主题。预计十年内美国政府债务可能达到GDP的130%,仅利息支出就将达GDP的2.4%,而维持全球霸权的军费支出仅为3.5%,这种局面显然难以持续。

美元走弱

过去一个月,美元指数下跌3.5%,为2022年底以来最快跌幅,主因是市场对美联储降息预期增强。这与2022年初的情况形成对比,当时美联储积极加息应对通胀,推动美元走强。2022年10月市场开始预期加息周期接近尾声,甚至可能考虑降息,导致美元需求下降。

如今的行情似乎是当年的重演,只是当时的炒作过于超前,而现在降息预期即将兑现。如果美元跌幅过大,长期套利交易的解除可能再度出现,进而成为压制股市的力量。

下周两大主题:通胀和英伟达

下周重点关注美国PCE通胀率、欧洲8月初步CPI以及东京CPI等物价数据。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。企业财报方面,焦点将集中在周三美股盘后的英伟达财报。

周五公布的PCE是美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE物价数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在0.2%,个人收入和消费分别增长0.2%和0.3%,与6月持平。市场预期通胀将保持温和增长势头,为可能出现的向下惊喜留出空间。

英伟达财报前瞻 - 乌云消散,有望为市场注入强心剂

英伟达的表现不仅关乎AI和科技股,甚至影响整个金融市场情绪。目前英伟达需求暂无问题,关键是Blackwell架构推迟的影响。华尔街主流观点认为影响不大,分析师对本次财报总体乐观。过去四个季度英伟达实际业绩均超市场预期。

市场预期核心指标:

• 收入286亿美元,同比增110%,环比增10%
• EPS 0.63美元,同比增133.3%,环比增5%
• 数据中心收入245亿美元,同比增137%,环比增8%
• 利润率75.5%,与上季持平

主要关注问题:

1. Blackwell架构推迟情况 预计首批Blackwell芯片最多延迟4-6周出货,推迟到2025年1月底。许多客户转而采购交货时间短的H200。台积电已开始投产Blackwell芯片,但B100、B200使用的CoWoS-L封装技术复杂,存在良率挑战,初期产量低于计划。H100、H200采用CoWoS-S技术。

这款新产品原本就未纳入近期业绩预测。Blackwell最早要到2024年Q4才会进入销售预期,且英伟达只提供单季度业绩指引,因此推迟对2024年Q2和Q3业绩影响不大。英伟达近期未提及Blackwell GPU推迟影响,表明影响可能不大。

2. 现有产品需求变化 B100/B200减少可通过2024年下半年增加H200/H20来弥补。B100/B200基板生产已修正44%,部分交付可能推迟至2025年上半年。H200订单显著增加,预计2024年Q3至2025年Q1增长57%。

预计2024年下半年H200收入235亿美元,足以抵消B100和GB200可能造成的195亿美元损失。H20 GPU需求强劲,主要面向中国市场,2024年下半年可能出货70万个,隐含收入63亿美元。

台积电CoWoS产能阶跃式增加也可能从供应侧支持收入增长。

3. 动能放缓程度 除大企业支出增长明年放缓外,英伟达业绩增速也将进一步放缓。市场预期2025财年收入1056亿美元,增速由去年126%放缓至73%。官方指引Q2收入280亿美元,市场预期略高,但本季增速将从2x%进一步放缓至1x%区间。

需注意AI市场参与者增多:AMD的MI300X芯片在某些方面优于英伟达。Cerebras推出整片晶圆架构芯片,降低互连和网络成本及功耗。谷歌、亚马逊、微软等也在开发自有AI芯片。这些可能减少对英伟达产品的依赖。但目前尚无足够案例支撑这一担忧,华尔街仍预计英伟达将在数据中心芯片领域保持主导地位。

4. 中国市场情况 财报展望中,英伟达在中国的需求趋势将成为关注重点,特别是H20需求增加预期下。重点关注:

• H20推出以来客户兴趣变化
• 面对国内竞争对手(主要是华为)时的竞争力
• B20(Blackwell缩水版)2025年推出时间安排

5. 产品线变化 由于芯片封装和基于ARM的CPU生产复杂性提高,可能通过减少高带宽内存堆栈数量来降低封装复杂性。新产品B200A和GB200A Ultra可能使用旧的CoWoS-S封装,技术规格和冷却方式变化可能影响英伟达的高定价能力:

• 技术规格:新A系列性能低于标准B100和B200 GPU,预计B200A平均售价在25,000-30,000美元,低于之前35,000-40,000美元。
• 冷却方式:GB200A Ultra NVL36机架预计采用空气冷却,而非液冷系统,可能导致综合收入降低。

这可能对业绩产生不确定影响,一方面可能利好收入,另一方面可能降低定价权,因产品线内部竞争。

6. 股价波动 由于Blackwell推迟、AI叙事受挑战及整体市场回调,英伟达曾从高点跌30%,但投资者逢低买入导致股价又反弹30%。目前市值3.