2025年的加密美股热潮:疯狂、溢价与风险

2025年夏天,加密美股成为资本市场的主角。微策略(MSTR)等"战略持币"公司的股价飙升,远超传统科技巨头。过去一年,比特币上涨94%,而微策略股价暴涨208.7%。在MSTR之后,一批加密持币美股、日股上演各自的估值神话。

市值/持币净值的溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利等因素在资本市场暗流中碰撞。信仰与结构博弈交织,机构与散户心态各异。在这个新战场上,交易员们如何取舍进退?哪些隐秘逻辑在主导市场?

"战略持币"美股的真相

做多BTC、做空微策略,是不少金融机构和交易员的策略。一些交易员采用"多BTC+空MSTR"的波动率剪刀差策略,获取稳定收益。这种策略本质是对"溢价回归区间"的判断。

mNAV(市值/持币净值)成为衡量这类公司的重要指标。2021-2024年初,MSTR的mNAV溢价长期在1.0-2.0倍之间,历史均值约1.3倍。2024年下半年,溢价上升至1.8倍左右。2024年末,随着比特币冲击10万美元,MSTR溢价一度达到3.3倍历史高点。

市场对微策略2-3倍的溢价被认为是合理的。比特币与MSTR股价变化幅度对比显示,MSTR涨跌通常是比特币的2-3倍。波动率方面,2024年BTC年化波动率约76.4%,MSTR则高达101.6%。

对冲基金更关注可转债套利空间。2024年10月,微策略推出"21/21计划",大规模增发股票和可转债。机构通过可转债套利捕捉波动性,一边买入可转债,一边做空等值普通股,实现"Delta中性、Gamma多头"策略。

做空微策略的风险与机会

普通投资者往往难以像机构那样动态对冲风险。一旦公司大规模增发或遭遇极端行情,账面浮盈很快会化为泡影。因此,"做空微策略"成为不少交易员的对冲选择。

但直接做空也存在风险。一些交易员因为做空MSTR而"吃过亏"。更安全的做法是买入看跌期权等有限风险的组合。市场上还出现了专门做空MSTR的双倍反向ETF,如SMST和MSTZ。

至于是否会出现类似GameStop的"逼空"行情,分析认为MSTR等大市值公司发生极端逼空的可能性不大。原因是流通盘太大、流动性太强,散户难以撬动整体市值。相比之下,SBET等小市值公司更容易发生逼空。

从借券利率、可借出股票数量等指标来看,MSTR目前距离真正"逼空"还有距离。而SBET、SRM等小市值币股的借券成本极高,更容易引发多空博弈。

"持币美股"的投资逻辑

随着越来越多公司加入"战略持币"阵营,这个赛道变得拥挤。分析认为,只有真正做大做强、具备持续融资扩表能力的公司,才有资格享受市场的高溢价。那些规模有限、刚上市的"小型玩家",很难复制MSTR的估值神话。

不同国家和地区对这类公司的定价也存在差异。日本的Metaplanet由于本土政策更友好,受到追捧。而香港的一些尝试则不太被看好。

高溢价往往意味着高风险。牛市时这类公司呈现自我加强结构,但熊市时估值体系可能雪崩。许多新冒出的"战略持币公司"被认为只是在复制MSTR模式,缺乏真实业务支撑。

分析认为,除MSTR外,只有少数资产披露清晰、主业正经的"持币美股"值得关注,如Metaplanet和SMLR。无论市场如何变化,加密世界最稀缺和最具共识的资产,依然是比特币本身。