USDe供應量快速增長背後的循環策略解析

近期，Ethena的去中心化穩定幣USDe供應量在短短20天內激增約37億美元，這一增長主要源於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元的資金，佔USDe總量的60%，而Aave的存入資金規模也達到了約30億美元。本文將詳細分析PT循環機制的運作原理、增長動因及潛在風險。

USDe的核心機制與收益特性

USDe是一種創新型去中心化穩定幣，其價格錨定機制不依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現。具體而言，協議同時持有現貨ETH多頭和等量的ETH永續合約空頭，以此對沖ETH價格波動風險。這種設計使USDe能夠通過算法維持價格穩定，並從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益波動性較大，主要受制於資金費率的變化。資金費率取決於永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異。在牛市中，多頭交易推高永續合約價格，產生正的資金費率；而在熊市中，空頭壓力可能導致負的資金費率。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種顯著的收益波動性催生了市場對更穩定、可預測收益產品的需求。

Pendle的固定收益轉化機制

Pendle作爲一個自動做市商協議，能將收益型資產拆分爲兩種代幣：

1. 本金代幣(PT)：代表未來某個特定日期可贖回的本金，以折價交易，類似零息債券。
2. 收益代幣(YT)：代表基礎資產在到期日前產生的所有未來收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe爲例，PT代幣通常以低於到期面值的價格交易。PT當前價格與到期面值的差額，可反映出隱含的年化收益率。

這種結構爲USDe持有者提供了鎖定固定APY同時對沖收益波動的機會。在歷史高資金費率期間，該方式的APY曾超過20%；目前收益率約爲10.4%。此外，PT代幣還能獲得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle與Ethena形成了高度互補的關係。目前Pendle總TVL爲66億美元，其中約40.1億美元（約60%）來自Ethena的USDe市場。Pendle解決了USDe的收益波動問題，但資本效率仍有提升空間。

Aave架構調整助力USDe循環策略

Aave近期的兩項重要調整爲USDe循環策略的快速發展鋪平了道路：

1. Aave DAO決定將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，幾乎消除了因價格脫錨引發大規模清算的風險。
2. Aave開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動問題。

這些變化使得用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，大大提升了循環策略的可行性與穩定性。

高槓杆PT循環套利策略

爲提高資本效率，市場參與者開始採用槓杆循環策略，這是一種常見的套息交易方式。操作流程通常包括：

1. 存入sUSDe
2. 按93%的貸款價值比借入USDC
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe
4. 重復上述步驟，獲得約10倍的有效槓杆

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該交易就能保持高利潤。但如果收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

PT抵押品定價與套利空間

Aave爲PT抵押品定價時採用了基於PT隱含APY的線性折價方式，並以USDT錨定價爲基礎。與傳統零息債券類似，PT代幣會隨着到期日臨近而逐漸接近面值。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了明顯的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險、聯動與未來展望

從歷史表現看，Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，未加槓杆的平均利差約爲8.8%。在Aave的PT預言機機制下，清算風險被進一步降低。該機制設有底價與熔斷開關，一旦觸發，LTV將立即降爲0，並凍結市場，防止壞帳累積。

然而，由於Aave將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，這使得Aave、Pendle和Ethena三者的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，使USDC在結構上類似於高級債權。

未來該策略能否繼續擴張，取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。風險團隊目前傾向於頻繁提升上限，但受制於政策規定，每次提升有一定限制。

從生態角度看，該循環策略爲多個參與方帶來收益：Pendle從YT端收取手續費，Aave從USDC借貸利息中抽取儲備金，Ethena計劃在未來啓動手續費開關後抽取分成。

總體而言，Aave通過特定機制爲Pendle PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。但這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在三者之間產生聯動影響。