深入剖析MicroStrategy的商業模式:機遇與挑戰並存

上周我們討論了Lido在監管環境變化中的潛在收益,希望能幫助大家把握這波"買入傳言"的交易機會。本週我們來探討一個有趣的話題 - MicroStrategy的熱度,很多業內人士對這家公司的運營模式進行了評論。經過消化和深入研究,我有一些自己的看法,想與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"效應。通過融資購買BTC的業務設計,公司將BTC的增值與自身盈利綁定,並通過創新的金融市場融資渠道獲得資金槓杆,使公司具備了超越單純持有BTC帶來的盈利增長能力。同時,隨着持倉量的擴大,公司獲得了一定的BTC定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,其風險也源於此。當BTC行情出現震蕩或反轉時,BTC的盈利增長將停滯。同時,受公司經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將大幅下降,進而影響盈利增長預期。屆時,除非有新的推動力能夠進一步推高BTC價格,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂,這個過程就是所謂的"戴維斯雙殺"。

戴維斯雙擊與雙殺的概念

"戴維斯雙擊"通常用於描述在良好經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲的現象:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁盈利增長,或業務模式、管理等方面優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

而"戴維斯雙殺"則相反,描述兩個負面因素共同作用導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能源於收入減少、成本上升、管理失誤等。

2. 估值收縮:由於盈利下降或市場前景變差,投資者信心下降,導致估值倍數下降。

MSTR高溢價的形成及其商業模式核心

MicroStrategy將業務重心從傳統軟件轉向融資購買BTC。這意味着公司盈利主要來自通過稀釋股權和發債獲得資金購買BTC所帶來的資本利得。隨着BTC增值,所有投資者的股東權益相應增加。

MSTR與其他BTC ETF的區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資者對公司未來盈利增長的預期源於其融資能力增長帶來的槓杆收益。只要MSTR維持相對其持有BTC總價值的正溢價狀態,無論股權融資還是可轉債融資,都會進一步增加每股權益。

因此,對Michael Saylor而言,維護MSTR市值與其持有BTC價值間的正溢價是商業模式成立的核心。他的最優策略是在維護這個溢價的同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對BTC的定價權。而定價權的增強又會增強投資者在高市盈率下對未來成長的信心,從而促進融資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的商業模式可能會顯著增加BTC價格的波動性,充當波動放大器。當BTC進入高位震蕩期時,"戴維斯雙殺"效應可能開始顯現。

當BTC增長放緩,進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。固定的經營成本和融資成本會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對BTC價格發展的信心,進而質疑MicroStrategy的融資能力,打擊其盈利增長預期。在這兩者的共振下,MSTR的正溢價將快速收斂。

爲維護商業模式,Michael Saylor必須維持正溢價狀態。因此,通過出售BTC換回資金回購股票成爲必要操作,這也標志着MicroStrategy開始出售其首批BTC的時刻。

考慮到Michael Saylor目前的持股比例不高(約10%),公司的長遠價值遠高於其持有的BTC價值。在震蕩階段出售BTC回購股票可以在MSTR市盈率低估時增加每股權益,有利於後續發展。

然而,當MicroStrategy開始拋售BTC時,可能加速BTC價格下跌,進一步惡化投資者對公司盈利增長的預期,導致溢價率進一步走低,形成惡性循環。

MicroStrategy可轉債的潛在風險

盡管MicroStrategy的可轉債在短期內沒有償付風險,但其債務風險可能通過股價提前反饋。可轉債的持有者(主要是對沖基金)通過Delta對沖策略來管理風險。

當MSTR股價下跌時,爲了動態對沖Delta,對沖基金會賣空更多MSTR股票,進一步打壓股價,對正溢價產生負面影響,從而影響整個商業模式。因此,債券端的風險可能會通過股價提前反饋。

當然,在MSTR上行趨勢中,對沖基金會購入更多MSTR股票,這是一把雙刃劍。總的來說,MicroStrategy的商業模式充滿機遇與挑戰,需要謹慎權衡其中的風險與收益。