USDe與Aave合作推出高收益質押活動，引發市場關注

2024年以來，穩定幣市場正經歷一場結構創新驅動的新變局。在法幣托底穩定幣佔據主導多年後，Ethena Labs推出的USDe憑藉"無需法幣支持"的合成穩定幣設計迅速崛起，市值一度突破80億美元，成爲DeFi世界中的"高收益美元"。

近期，Ethena聯合某借貸平台推出的Liquid Leverage質押活動引發市場熱議：年化回報接近50%，表面看似是一次慣常的激勵策略，或許也透露出另一個值得關注的信號——USDe模型在ETH牛市期間所承受的結構性流動性壓力。

本文將圍繞該激勵活動展開，簡要解釋USDe/sUSDe及相關平台後，從收益結構、用戶行爲、資金流動等角度剖析其背後隱藏的系統性挑戰，並對比歷史案例，探討未來機制是否具備足夠韌性應對極端市場情境。

一、USDe與sUSDe簡介：基於加密原生機制的合成穩定幣

USDe是由Ethena Labs於2024年推出的合成型穩定幣，其設計目標是規避對傳統銀行體系及發幣的依賴。截至目前，其流通規模已超過80億美元。不同於以法幣儲備支持的穩定幣，USDe的錨定機制依賴於鏈上加密資產，尤其是ETH及其衍生的質押資產（如stETH、WBETH等）。

其核心機制爲"delta中性"結構：協議一方面持有ETH等資產頭寸，另一方面在中心化衍生品交易平台開設等值的ETH永續空頭倉位。通過現貨與衍生品的對沖組合，USDe實現資產淨敞口接近於零，從而使其價格穩定在1美元附近。

sUSDe則是用戶將USDe質押至協議後獲得的代表型代幣，具備自動累積收益的特性。其收益來源主要包括：ETH永續合約中的資金費率（funding rate）回報，以及底層質押資產帶來的衍生性收益。該模式旨在爲穩定幣引入持續性的收益模型，同時維持其價格錨定機制。

二、借貸協議與激勵分發機制的協作體系

某借貸平台是以太坊生態中歷史悠久、使用廣泛的去中心化借貸協議之一，最早可追溯至2017年。其通過"閃電貸"機制和靈活的利率模型，在早期推動了DeFi借貸系統的普及。用戶可將加密資產存入協議中獲得利息，或通過抵押資產借出其他代幣，全流程無需中介。目前，該協議總鎖倉量（TVL）約爲340億美元，其中近90%部署於以太坊主網。

某激勵分發平台是爲DeFi協議提供可編程、條件化的激勵工具。通過預設參數如資產類型、持倉時長、流動性貢獻等，協議方可精準設定獎勵策略並高效完成發放流程。截至目前，該平台已服務超過150個項目與鏈上協議，累計分發激勵總額超過2億美元，支持包括以太坊、Arbitrum、Optimism在內的多條公鏈網路。

在本次Ethena與某借貸平台聯合發起的USDe激勵活動中，借貸平台負責組織借貸市場、配置參數及匹配質押資產，而激勵分發平台則承擔獎勵邏輯設定與鏈上發放操作。

三、50%年化收益的來源機制解析

2025年7月29日，Ethena Labs正式宣布在某借貸平台上線名爲"Liquid Leverage"的功能模塊。該機制要求用戶按照1:1的比例，將sUSDe與USDe同時存入借貸協議，形成復合質押結構，並借此獲得額外激勵回報。

具體而言，合格用戶可獲得三重收益來源：

1. 激勵分發平台自動分發的激勵性USDe獎勵（當前約爲年化12%）；
2. sUSDe所代表的協議收益，即來自USDe背後delta-neutral策略的資金費與質押收益；
3. 借貸平台的基礎存款利息，取決於當前市場資金利用率和池子需求。

該活動的具體參與流程如下：

1. 用戶可通過Ethena官網或去中心化交易所獲取USDe；
2. 將持有的USDe在Ethena平台質押，兌換爲sUSDe；
3. 將等額的USDe與sUSDe按1:1比例一同轉入借貸平台；
4. 在借貸平台頁面中啓用"Use as Collateral"（用作抵押）選項；
5. 系統監測到合規操作後，由激勵分發平台自動識別地址並定期發放獎勵。

官方數據，底層計算邏輯拆解：

假設：1萬美金本金，槓杆5倍，總借出4萬美金，分別用2.5萬美金抵押給USDe與sUSDe

| 收益/成本類別 | 來源 | 計算公式 | 年收益金額 | |---------------|--------------------------|----------------------|------------| | 協議激勵收益 | sUSDe協議收益 + USDe激勵 | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | 借貸利息收入 | USDe存入所獲Lend利息 | 25,000 × 3.55% | $890 | | 借貸利息成本 | 借出USDT年利率支出 | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | 淨收益合計 | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |

槓杆結構說明：

該收益的前提依賴於"借貸 -- 存入 -- 繼續借貸"循環建立的復合結構，即初始本金被用作第一輪質押後，借出資金後再進行下一輪USDe與sUSDe的雙向存入。通過5倍槓杆放大質押頭寸，總投入達到50,000美元，從而放大獎勵與基礎收益。

四、激勵計劃背後是否揭示USDe面臨結構性困境？

盡管USDe借助delta-neutral（中性對沖）結構維持錨定，歷史價格基本圍繞$1穩定波動，未出現嚴重偏離，也未遭遇類似依賴流動性激勵恢復價格的流動性危機。然而，這並不意味着USDe完全免疫風險，其對沖模型本身存在潛在脆弱性，尤其在市場劇烈波動或外部激勵撤出時，可能面臨穩定性衝擊。

具體風險體現在以下兩個方面：

1. 資金費率爲負，協議收益下滑甚至倒掛：

sUSDe的主要收益來自於將ETH等質押資產所獲得的LST收益，與中心化衍生品平台上建立的ETH空頭永續合約資金費用（funding rate）正值。當前市場情緒積極，多頭付空頭利息，維持正向收益。然而一旦市場轉爲疲軟，空頭增多，資金費率轉負，協議需支付額外費用維持對沖頭寸，收益即告削減，甚至變爲負值。盡管Ethena設有保險基金緩衝，但能否長期覆蓋負向收益仍存不確定性。

2. 激勵終止→Promotional Rate 12%收益直接消失：

當前在借貸平台上執行的Liquid Leverage活動，僅限時提供額外USDe獎勵（年化約12%）。一旦激勵結束，用戶實際持有的收益將回落至sUSDe原生收益（資金費 + LST收益）與借貸平台存款利率，合計可能下降至15~20%區間。而若在高槓杆（如5倍）結構下，USDT借款利率（當前爲4.69%）疊加後，收益空間明顯壓縮。更嚴重者，在funding爲負、利率上行的極端環境中，用戶淨收益可能被完全侵蝕甚至轉負。

若激勵終止、ETH下跌、資金費率轉負三者疊加，USDe模型所依賴的delta-neutral收益機制將受到實質性衝擊，sUSDe收益可能歸零甚至倒掛，若伴隨大量贖回和拋壓，USDe的價格錨定機制亦將面臨挑戰。這種"多重負面疊加"構成Ethena當前架構中最核心的系統性風險，也可能是其近期高強度激勵活動背後的深層動因。

五、以太坊價格漲，結構就會穩定？

由於USDe的穩定機制依賴於以太坊資產的現貨質押與衍生品對沖，其資金池結構在ETH價格快速漲期間面臨系統性抽水壓力。具體而言，當ETH價格接近市場預期高位，用戶往往傾向於提前贖回質押資產以實現收益，或轉向其他具備更高回報的資產。這種行爲催生了典型的"ETH牛市→LST流出→USDe收縮"鏈式反應。

從數據可以觀察到：USDe與sUSDe的TVL在2025年6月ETH價格衝高期間同步下降，且並未出現伴隨價格漲而增加的年化收益（APY）。這一現象與上一輪牛市（2024年底）形成對比：彼時ETH達高點後，TVL雖逐步回落，但過程相對緩慢，用戶並未集體提早贖回質押資產。

當前週期中，TVL與APY同步下行，反映出市場參與者對sUSDe收益可持續性的擔憂上升。當價格波動與資金成本變動帶來delta-neutral模型潛在負收益風險時，用戶行爲表現出更高的敏感性與反應速度，提前退出成爲主流選擇。這種資金抽離現象不僅削弱了USDe的擴展能力，也進一步放大了其在ETH漲週期中的被動緊縮特徵。

小結

總結來看，當前高達50%的年化收益並非協議常態，而是多個外部激勵的階段性推動結果。一旦ETH價格高位震蕩、激勵終止、資金費率轉負等風險因素集中釋放，USDe模型所依賴的delta-neutral收益結構將面臨壓力，sUSDe收益可能迅速收斂至0或轉負，進而對穩定錨定機制構成衝擊。

從近期數據來看，USDe與sUSDe的TVL在ETH漲階段出現同步下滑，且APY並未同步走高，這種"漲中抽水"現象顯示市場信心開始提前計價風險。USDe當前的流動性穩固，很大程度上依賴於持續補貼維穩的策略。

這場激勵遊戲何時終結，以及能否爲協議爭取足夠的結構性韌性調整窗口，或將成爲USDe是否真正具備"穩定幣第三極"潛力的關鍵檢驗。