Sự thăng trầm của công ty dự trữ Bitcoin

Đã nửa năm kể từ khi công ty lúc đó có tên là MicroStrategy (nay đã đổi tên thành Strategy) phát hành báo cáo đầu tiên. Ngoài việc thay đổi tên, công ty còn mở rộng các loại sản phẩm tài chính của mình, tiếp tục tích lũy Bitcoin và đã khiến nhiều công ty bắt chước mô hình chiến lược của họ. Ngày nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như có mặt ở khắp nơi.

Bây giờ là lúc để cập nhật, chúng ta sẽ khám phá xem các công ty dự trữ Bitcoin này có hoạt động phù hợp với dự đoán trong báo cáo ban đầu hay không, và một lần nữa cố gắng tóm tắt xem mọi thứ cuối cùng sẽ đi đến đâu.

Chuông cảnh báo vang lên

Vào tháng 12 năm ngoái, công ty này dường như gần như bất khả chiến bại: chỉ số hiệu suất chính (KPI) lợi nhuận Bitcoin của họ tích lũy với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đáng kinh ngạc trên 60%, tạo ra tâm lý lạc quan cao. Không có gì ngạc nhiên khi hầu hết các lập luận được trình bày cẩn thận trong báo cáo phát hành vào thời điểm đó bị chế nhạo, bị bỏ qua hoặc bị thách thức ác ý, yêu cầu bán khống cổ phiếu. Giá cổ phiếu tính bằng đô la hoặc Bitcoin vẫn gần như không thay đổi so với thời điểm đó tại thời điểm viết bài này, hiện tại gần như không có bằng chứng nào để hỗ trợ cho dự đoán.

Thật đáng tiếc, chỉ một số ít người hiểu hoặc thậm chí nhận thức được kết luận quan trọng nhất trong báo cáo của tôi vào tháng 12 năm ngoái - nó liên quan đến nguồn gốc của lợi nhuận Bitcoin. Do đó, chúng tôi sẽ nhắc lại những vấn đề liên quan đến chỉ số này của công ty, cũng như tại sao điều này nên khiến bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào cũng phải cảnh giác.

Lợi nhuận Bitcoin - tức là sự gia tăng mỗi cổ phiếu Bitcoin - thực chất là chảy từ túi của các cổ đông mới sang các cổ đông cũ.

Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng rằng họ cũng có thể nhận được lợi nhuận Bitcoin cao, nhưng những lợi nhuận này hoặc là trực tiếp đến từ việc phát hành cổ phiếu thường qua máy ATM ("theo giá thị trường") với quy mô kỷ lục của công ty, hoặc gián tiếp từ việc mua cổ phiếu do các quỹ phòng hộ trung tính nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty cho vay (sau đó bị bán ra). Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai khoe khoang lợi nhuận Bitcoin cao hơn nhiều so với bất kỳ lợi nhuận truyền thống nào, trong khi che giấu một thực tế: những lợi nhuận này không bắt nguồn từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà là từ chính các nhà đầu tư mới. Họ chính là nguồn gốc của lợi nhuận, và việc thu hoạch tiền mà họ kiếm được sẽ tiếp tục diễn ra miễn là họ sẵn sàng cung cấp vốn. Quy mô của việc thu hoạch này tỉ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn này có thể được đo lường thông qua mức giá cổ phiếu thường so với tài sản ròng của công ty. Mức giá này được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, các cam kết và các sản phẩm tài chính.

Do vì từ "kế hoạch Ponzi" đã được sử dụng thường xuyên trong hơn một thập kỷ qua để tấn công lĩnh vực Bitcoin, nhiều người yêu thích Bitcoin đã quen với việc - và có lý do - hoàn toàn phớt lờ những chỉ trích như vậy.

Nhưng cần phải làm rõ rằng, ngay cả khi một công ty trong lĩnh vực Bitcoin có ý định hoặc vô tình xây dựng một trò lừa đảo Ponzi, điều đó không có nghĩa là Bitcoin bản thân nó là một trò lừa đảo Ponzi. Hai thứ này là tài sản độc lập. Trong thời kỳ mà kim loại được sử dụng làm tiêu chuẩn tiền tệ, trò lừa đảo Ponzi cũng tồn tại, nhưng điều đó không có nghĩa là kim loại quý bản thân nó từng hoặc hiện tại là trò lừa đảo Ponzi. Khi tôi đưa ra cáo buộc này đối với công ty Strategy ở giai đoạn hiện tại, tôi xuất phát từ quan điểm định nghĩa, chứ không phải từ những lời nói phóng đại nhàm chán.

Sự tích lũy vẫn tiếp tục

Công ty Strategy đã thông báo vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21.550 đồng Bitcoin với giá khoảng 2,155 tỷ đô la Mỹ (giá trung bình khoảng 98.783 đô la Mỹ cho mỗi đồng Bitcoin). Cuộc mua này được thực hiện bằng cách sử dụng các quỹ thu được từ việc phát hành ATM ("theo giá thị trường") trong kế hoạch nổi tiếng "21/21" được khởi động vào đầu năm đó. Chỉ vài ngày sau, công ty đã mua thêm hơn 15.000 đồng Bitcoin thông qua phát hành ATM, và sau đó thông báo sẽ mua thêm khoảng 5.000 đồng Bitcoin.

Vào cuối năm 2024, công ty đã trình bày đề nghị sửa đổi lên các cổ đông, yêu cầu tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A từ 330 triệu cổ phiếu lên 10,33 tỷ cổ phiếu - tức là tỷ lệ tăng lên tới 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi cũng được tăng từ 5 triệu cổ phiếu lên 1,005 tỷ cổ phiếu - tỷ lệ tăng cao tới 200 lần. Mặc dù điều này không đồng nghĩa với tổng số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này mang lại cho công ty sự linh hoạt lớn hơn cho các hoạt động tài chính trong tương lai, vì "kế hoạch 21/21" đã nhanh chóng tiến gần đến hồi kết. Bằng cách đồng thời chú trọng đến cổ phiếu ưu đãi, công ty cũng có thể khám phá một phương thức huy động vốn khác. Đến cuối năm 2024, công ty Strategy sở hữu khoảng 446.000 Bitcoin, với tỷ suất lợi nhuận Bitcoin đạt 74,3%.

Cổ phiếu ưu đãi quyền vĩnh viễn

Năm mới bắt đầu, công ty Strategy đã nộp tài liệu 8-K, cho biết đã sẵn sàng tìm kiếm một vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này, như tên gọi của nó, sẽ ưu tiên hơn so với cổ phiếu thường của công ty, điều này có nghĩa là những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi có quyền đòi hỏi dòng tiền trong tương lai mạnh mẽ hơn.

Mục tiêu huy động vốn ban đầu được đặt ra là 2 tỷ USD. Trong thời gian chuẩn bị công cụ mới, tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã nắm giữ tổng cộng 450.000 đồng Bitcoin. Đến cuối tháng, công ty yêu cầu công bố quyền mua lại tất cả các trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 và đổi lấy cổ phiếu mới phát hành, vì lúc này giá chuyển đổi đã thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu. Đối với những trái phiếu chuyển đổi "đang có lãi" của Strategy, người mua lớn nhất - quỹ thực hiện giao dịch gamma và phòng ngừa trung tính - thường sẽ chọn chuyển đổi sớm và sau đó phát hành trái phiếu chuyển đổi mới, thay vì giữ trái phiếu cũ cho đến khi đáo hạn.

Vào ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty cuối cùng đã nộp hồ sơ IPO cho cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn Strike. Một tuần sau, khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike đã được phát hành, và quy định rằng cổ tức tích lũy cho quyền ưu tiên thanh toán mỗi cổ phiếu là 8% với giá 100 USD. Thực tế, điều này có nghĩa là mỗi quý sẽ trả cổ tức 2 USD mỗi cổ phiếu vĩnh viễn, hoặc sẽ dừng thanh toán khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi thành cổ phiếu Strategy (khi giá của cổ phiếu sau đạt 1.000 USD). Tỷ lệ chuyển đổi được định nghĩa là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể được chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Nói cách khác, công cụ này tương tự như một quyền chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, liên kết với cổ phiếu thường Strategy. Nếu cần thiết, công ty Strategy có thể chọn thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu thường của mình. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành Strike và thu được từ việc phát hành cổ phiếu thường ATM để mua khoảng 7.600 đồng Bitcoin.

Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy đã phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, với ngày đáo hạn là 1 tháng 3 năm 2030, giá chuyển đổi khoảng 433 USD mỗi cổ phiếu, và mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài trợ này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20.000 đồng Bitcoin. Không lâu sau đó, công ty đã phát hành bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa lên đến 21 tỷ USD cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là kế hoạch "21/21" đã được đặt ra năm ngoái dường như đang phát triển thành một kế hoạch mới quy mô lớn hơn.

Tranh chấp và bước đi của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Sự xuất hiện của Strife và Stride

Sau khi công ty công bố kế hoạch huy động vốn đầy tham vọng để mở rộng, một công cụ mới đã được ra mắt - cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn có tên Strife. Tương tự như Strike, Strife dự định phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt 10% mỗi năm - thanh toán theo quý - thay vì cổ tức tiền mặt 8% hoặc cổ tức cổ phiếu thông thường của Strike. Khác với Strike, Strife không có chức năng chuyển đổi cổ phần, nhưng có ưu tiên cao hơn cổ phiếu thường và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc thanh toán cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, tối đa lên đến 18% tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm. Khi phát hành, số cổ phiếu ban đầu dự kiến 5 triệu có vẻ đã tăng lên 8,5 triệu cổ phiếu, huy động được hơn 700 triệu USD. Thông qua cổ phiếu thường cũng như hoạt động phát hành ATM của Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng khoản nắm giữ Bitcoin của họ đã vượt quá 500,000 đồng. Vào tháng 4, chủ yếu thực hiện các hoạt động ATM cổ phiếu thường cho đến khi hình thức huy động vốn này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục diễn ra, nhưng do tính thanh khoản có thể thấp, số tiền huy động được rất ít ỏi. Thông qua những nguồn vốn này, tổng số lượng Bitcoin của Strategy đã vượt qua 550,000 đồng.

Vào ngày 1 tháng 5, Strategy đã thông báo kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu thường ATM trị giá 21 tỷ USD. Tuyên bố này được đưa ra ngay sau khi phần ATM trong "kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt, hoàn toàn xác nhận các báo cáo trước đó cũng như logic đã được trình bày trên các nền tảng xã hội. Do bất kỳ khoản phí bảo hiểm giá trị tài sản ròng nào sẽ tạo ra cơ hội chênh lệch giá cho công ty, ban lãnh đạo chắc chắn sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới có giá trị cao hơn so với giá trị tài sản cơ bản Bitcoin, nhằm thu lợi từ khoản phí bảo hiểm này. Việc phát hành gần như bắt đầu ngay lập tức, nhiều Bitcoin hơn đã được tích lũy. Khi phần thu nhập cố định của "kế hoạch 21/21" ban đầu mở rộng do cổ phiếu ưu đãi mới, các nhà đầu tư hiện đang đối mặt với một "kế hoạch 42/42" quy mô lớn, với tối đa 42 tỷ USD phát hành cổ phiếu thường và 42 tỷ USD phát hành chứng khoán thu nhập cố định. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty gửi một đơn xin phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strife ATM trị giá 2,1 tỷ USD mới tới Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Đến cuối tháng, cả ba đợt phát hành ATM đều đang in cổ phiếu để mua Bitcoin mới.

Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố một công cụ mới khác: Stride, một loại tài sản cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife, sắp ra mắt. Stride cung cấp 10% cổ tức tiền mặt không tích lũy theo lựa chọn, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Ban đầu, đã phát hành gần 12 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 1 tỷ USD, giúp công ty tăng thêm khoảng 10,000枚 Bitcoin.

Bitcoin金库公司的耀眼拼图

Với sự ra mắt của các sản phẩm STRK, STRD và STRF, cũng như việc triển khai toàn diện "Kế hoạch 21/21" của Strategy, bức tranh tổng thể về những gì đã xảy ra trong sáu tháng qua nên đã rõ ràng hơn.

Trong báo cáo ban đầu, tôi đã chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không phải như công ty tuyên bố, nhằm cung cấp cơ hội cho phần thị trường cần và khao khát tiếp cận Bitcoin. Thực tế, hầu hết người mua trái phiếu đều là các quỹ áp dụng chiến lược phòng ngừa trung tính, họ đồng thời bán khống cổ phiếu của Strategy, nên chưa bao giờ thực sự có được tiếp xúc với Bitcoin. Đây chỉ là một trò lừa đảo. Lý do thực sự mà Strategy cung cấp những chứng khoán này cho các chủ nợ là để tạo ra ấn tượng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ về một đổi mới tài chính trong ngành trị giá hàng trăm tỷ đô la, đồng thời đạt được việc tích lũy Bitcoin thêm mà không làm loãng quyền sở hữu. Và khi các nhà đầu tư cạnh tranh giá cổ phiếu phổ thông, sự khác biệt về giá trị tài sản ròng và cơ hội thu nhập Bitcoin không rủi ro cũng tăng lên theo tỷ lệ. Càng nhiều bối rối kinh tế, cùng với tài nghệ ăn nói của CEO công ty và những phép ẩn dụ sinh động, công ty càng có được nhiều cơ hội chênh lệch giá.

Trong sáu tháng qua, thông qua việc phát hành ba loại chứng khoán ưu đãi vĩnh viễn khác nhau, cũng như các trái phiếu chuyển đổi đã tồn tại trước đó, những sản phẩm tài chính phức tạp này giờ đây có thể tạo ra vẻ bề ngoài của sự đổi mới tài chính, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu phổ thông hơn nữa.

Khi viết bài này, giá giao dịch của cổ phiếu phổ thông gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Xét đến quy mô và hoạt động phát hành cổ phiếu phổ thông qua ATM, đây là một thành tựu đáng kinh ngạc cho ban quản lý công ty. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua khoảng hai Bitcoin với giá của một Bitcoin một cách không rủi ro.

Năm 2024, công ty hưởng lợi từ lý thuyết "bánh đà tự phản" phổ biến, theo đó lượng Bitcoin mà công ty mua càng nhiều thì giá cổ phiếu của công ty càng cao, từ đó tạo ra nhiều cơ hội mua Bitcoin hơn.

Đến năm 2025, logic tự tham chiếu này có một chút thay đổi, biến thành một câu chuyện "mô-men xoắn", và được thể hiện qua mô tả chính thức của công ty: các bánh răng thu nhập cố định thúc đẩy phần cốt lõi là cổ phiếu thường hoạt động, trong khi lợi nhuận từ Bitcoin là sản phẩm của "cỗ máy" này. Tuy nhiên, những lợi nhuận này thực sự đến từ đâu, và được tạo ra như thế nào, dường như rất ít nhà đầu tư đặt câu hỏi, mà ngược lại, lại mù quáng hoan hô và ăn mừng động lực hư cấu này.

Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính và không bị ràng buộc bởi các định luật vật lý. Giám đốc điều hành công ty sử dụng những phép ẩn dụ sai lầm này để khiến lợi nhuận Bitcoin trông giống như xuất phát từ một loại giả kim tài chính nào đó, điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Tuy nhiên, do công ty không có doanh thu thực tế và cũng không có hoạt động ngân hàng thực sự (công ty vay tiền nhưng không cho vay), lợi nhuận Bitcoin cuối cùng chỉ đến từ các yếu tố Ponzi đã đề cập trước đó trong mô hình kinh doanh của công ty: thu hút các nhà đầu tư lẻ thông qua một câu chuyện được thiết kế tỉ mỉ, khiến họ cạnh tranh đẩy giá cổ phiếu phổ thông lên, từ đó tạo ra cơ hội cho lợi nhuận Bitcoin.