Phân tích IPO Circle: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Câu chuyện đằng sau việc Circle chọn niêm yết gần đây chứa đựng một điều tưởng chừng mâu thuẫn nhưng lại đầy trí tưởng tượng. Một mặt, công ty có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ 9.3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do mô hình kinh doanh thất bại, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu xa hơn: Trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định trước, lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và lợi thế trong quy định.

1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa trong quản lý tiền mã hóa

1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle phản ánh quá trình đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền mã hóa và khung quy định:

• Năm 2018, nỗ lực IPO đầu tiên diễn ra vào thời điểm SEC chưa rõ ràng về đặc tính của tiền điện tử, công ty đã hình thành mô hình động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch, nhưng do bị nghi ngờ về quy định và tác động của thị trường, đã không thể thực hiện.

• Kế hoạch hợp nhất SPAC năm 2021 đã thất bại do SEC chất vấn về việc xử lý kế toán của stablecoin, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng, xác định chiến lược "stablecoin như một dịch vụ".

• Việc niêm yết trên sàn giao dịch New York vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử, tài liệu S-1 lần đầu tiên công khai chi tiết cơ chế quản lý dự trữ, xây dựng khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với Coinbase: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Giai đoạn đầu nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua sự hợp tác của liên minh Centre, nhưng thỏa thuận chia sẻ hiện tại là điều khoản chơi động. Coinbase với 20% thị phần đã nhận được khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra nguy cơ tiềm ẩn cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái Coinbase, chi phí biên có thể tăng theo cách phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Dự trữ USDC thể hiện rõ ràng đặc điểm "phân lớp thanh khoản" :

• 15% tiền mặt được giữ tại ngân hàng quan trọng của hệ thống, để đối phó với việc rút tiền đột xuất
• 85% được phân bổ vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại bởi Quỹ Dự trữ Circle do BlackRock quản lý

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo cấp bậc

Sau khi niêm yết, sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết
• Cổ phiếu loại B: Người sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%
• C类 cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong những điều kiện nhất định

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Đội ngũ quản lý và nhiều tổ chức đầu tư nổi tiếng nắm giữ một lượng cổ phiếu lớn, tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành

• Dự trữ thu nhập là nguồn thu nhập cốt lõi, năm 2024 chiếm 99% tổng doanh thu
• Chia sẻ doanh thu từ việc giữ số lượng USDC với các đối tác như Coinbase.
• Các khoản thu nhập khác bao gồm dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch chuỗi chéo, v.v.

3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

• Cấu trúc thu nhập chuyển từ đa dạng sang đơn nhân, tỷ lệ thu nhập dự trữ tăng lên 99.1%
• Chi tiêu phân phối tăng vọt đã thu hẹp không gian lợi nhuận gộp, tỷ lệ lợi nhuận gộp giảm từ 62,8% xuống 39,7%
• Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 giảm xuống 9.28%
• Chi phí liên quan đến tuân thủ đã trở nên cứng nhắc, chi tiêu hành chính chung đã tăng lên liên tục trong ba năm.

3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp

• Khối lượng lưu thông USDC tiếp tục tăng lên, thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên
• Có nhiều không gian để tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối
• Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường
• Thị trường vốn của stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin

4. Rủi ro—Biến động thị trường stablecoin

4.1 Mạng lưới quan hệ tổ chức không còn là bức thành kiên cố.

• Sự ràng buộc lợi ích với Coinbase có hiệu ứng hai mặt
• Các sàn giao dịch hàng đầu có thể yêu cầu đàm phán lại các điều khoản chia sẻ.

4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ có thể mang lại chi phí di chuyển vốn một lần.

5. Tóm tắt suy nghĩ — Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị thế thị trường trong thời đại tuân thủ

• Xây dựng ma trận quy định bao phủ Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản
• Xu hướng thay thế thanh toán xuyên biên giới mang đến cơ hội tăng lên
• Cơ sở hạ tầng tài chính B2B đang dần hoàn thiện

5.2 Tăng lên bánh đà: Cuộc chơi giữa chu kỳ lãi suất và quy mô kinh tế

• Thay thế tiền tệ thị trường mới nổi cung cấp tiềm năng tăng lên
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ ngoài khơi vẫn chưa phản ánh trong định giá
• Dịch vụ token hóa tài sản RWA đã đạt được quy mô ban đầu
• Thời gian trống trong quản lý tạo cơ hội để chiếm lĩnh khách hàng tổ chức
• Bộ dịch vụ doanh nghiệp sâu sắc mở ra đường cong thứ hai của thu nhập không dự trữ

Dưới bề ngoài tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp của Circle, thực chất là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" mà họ lựa chọn. Khi khối lượng lưu thông của USDC, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được đột phá, logic định giá của họ sẽ xảy ra biến chất—từ "nhà phát hành stablecoin" tiến hóa thành "nhà vận hành hạ tầng đô la kỹ thuật số". Tại điểm giao thoa giữa tài chính truyền thống và kinh tế tiền mã hóa, IPO của Circle không chỉ là cột mốc phát triển của chính họ, mà còn là thước đo để định giá lại toàn ngành.