Майбутнє стейблкоїнів: трійна дилема та шлях еволюції

У хвилі цифрових активів стейблкоїни безумовно є одним із найбільш вражаючих нововведень останніх років. Вони обіцяють бути прив'язаними до фіатної валюти, створюючи "прихисток" вартості у нестабільному світі криптовалют, і поступово стають важливою інфраструктурою для децентралізованих фінансів і глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація від нуля до тисячі мільярдів доларів, здається, передвіщає зростання нового типу валюти.

Проте, Міжнародний банківський союз (BIS) у своєму економічному звіті за травень 2025 року висловив суворе застереження. BIS зазначає, що стейблкоїни не є справжніми монетами, а їхнє процвітаюче середовище приховує системні ризики, які можуть потрясти всю фінансову систему. Це твердження змушує нас переосмислити сутність стейблкоїнів.

Ця стаття глибоко розгляне звіт BIS, зосереджуючи увагу на його теорії "три ворота" валюти — будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: єдність, еластичність та цілісність. Ми поєднаємо конкретні приклади, щоб проаналізувати труднощі стейблкоїнів перед цими трьома воротами та обговоримо майбутній напрямок цифровізації валюти.

Перша заслонка: проблема однозначності

"Єдність" валюти є основою сучасної фінансової системи, що означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість одиниці валюти повинна точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Іншими словами, "один гривня завжди дорівнює одній гривні". Це постійне і єдине значення є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, посередника обміну та зберігання вартості.

BIS вважає, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть забезпечити 1:1 обмін з фіатними монетами. Його довіра не походить від державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватного емітента, якості та прозорості резервних активів, що ставить його під загрозу "відв'язки" в будь-який момент.

Нещодавні болючі уроки достатньо показують проблему. Подія краху алгоритмічного стейблкоїну UST, яка за короткі кілька днів знизила свою вартість до нуля, стерла сотні мільярдів доларів капіталізації. Це яскраво демонструє, наскільки "стабільність" є крихкою, коли ланцюг довіри обривається. Навіть стейблкоїни, забезпечені активами, завжди піддаються сумнівам щодо складу їх резервних активів, аудиту та ліквідності. Отже, стейблкоїни вже на першому етапі "однозначності" мають великі труднощі.

Друга брама: Гнучкість та її трагедія

Якщо "однорідність" стосується "якості" грошей, то "еластичність" стосується "кількості" грошей. "Еластичність" грошей означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до реальних потреб економічної діяльності. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та постійно зростати.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, що заявляють про наявність 100% якісних ліквідних активів у якості резервів, насправді є моделлю "вузького банку". Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, а не для кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це відбувається за рахунок повної жертви "гнучкості" валюти.

Ця "нееластична" характеристика не лише обмежує її власний розвиток, а й становить потенційну загрозу для існуючої фінансової системи. Якщо значні кошти вийдуть з системи комерційних банків і замість цього будуть триматися у стейблкоїнах, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, та зниження можливостей для створення кредитів. Це може викликати кредитну утиск, підвищити витрати на фінансування і, зрештою, зашкодити малим і середнім підприємствам та інноваційній діяльності, які найбільше потребують фінансової підтримки.

Третя брама:缺乏 цілісності

"Цілісність" валюти є "мережею безпеки" фінансової системи. Це вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними та могли ефективно запобігати незаконним діям, таким як відмивання грошей, фінансування тероризму, ухилення від сплати податків тощо. За цим стоїть надійна правова база, чіткий розподіл відповідальності та потужні можливості регуляторного нагляду, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що технологічна архітектура стейблкоїнів становить серйозний виклик для "цілісності" фінансів. Його основна проблема полягає в анонімності та децентралізації, що ускладнює застосування традиційних фінансових регуляторних заходів.

Порівняно з цим, традиційні міжнародні банківські перекази, хоча й неефективні та дорогі, мають перевагу в тому, що кожна транзакція перебуває під суворою регуляторною мережею. Переказуючий банк, банк-одержувач та посередницькі банки повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особу сторін угоди та повідомляти регуляторним органам про підозрілі транзакції. Ця система, хоча й громіздка, забезпечує базовий захист "цілісності" глобальної фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів радикально ставлять під сумнів цю модель регулювання, що базується на посередниках. Саме це є основною причиною, чому глобальні регулятори проявляють високу пильність і постійно закликають включити їх у всебічну регуляторну рамку. Монетарна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно розвинена, не може отримати остаточну довіру суспільства та уряду.

Додаткові роздуми: Міркування поза рамками BIS

1. Технічна уразливість стейблкоїнів

Окрім трьох основних викликів з економічної точки зору, стейблкоїн з технологічної точки зору також не є бездоганним. Його функціонування в значній мірі залежить від Інтернету та базової блокчейн-мережі. Це означає, що у разі масових мережевих збоїв, поломки підводних кабелів, широкомасштабних відключень електроенергії або цілеспрямованих кібератак, вся система стейблкоїн може опинитися в стані зупинки або навіть краху. Це абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є суттєвим слабким місцем у порівнянні з традиційною фінансовою системою.

Довгострокова загроза походить від руйнівного впливу передових технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може стати смертельним ударом для більшості існуючих алгоритмів шифрування з відкритим ключем. Як тільки система шифрування, що захищає безпеку приватних ключів блокчейн-рахунків, буде зламано, основа безпеки всього світу цифрових активів перестане існувати. Хоча це наразі здається віддаленим, для валютної системи, що має на меті забезпечити глобальні фінансові потоки, це фундаментальна загроза безпеці, яку потрібно усвідомити.

2. Реальний вплив стейблкоїнів на фінансову систему та "стеля"

Виникнення стейблкоїнів не лише створило нову категорію активів, але й безпосередньо змагається з традиційними банками за найбільш ключовий ресурс — депозити. Якщо ця тенденція "фінансового демедіації" продовжить розширюватися, це послабить центральне становище комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їхню здатність обслуговувати реальну економіку.

Більш детального обговорення заслуговує процес підтримки вартості стейблкоїнів, що здійснюється шляхом купівлі державних облігацій США. Це не так просто і прямо, як може здатися, за цим стоїть один ключовий вузол: резерви банківської системи.

Попит на стейблкоїни до американських державних облігацій, їхній обсяг обмежений достатністю резервів банківської системи та регуляторною політикою, і не може безмежно зростати. У порівнянні з цим, традиційні грошові фонди MMF повертають кошти до комерційних банків через ринок репо, збільшуючи зобов'язання банків за депозитами та резервами. Ці депозити можуть бути використані для створення кредитів банками, безпосередньо відновлюючи депозитну базу банківської системи.

Майбутнє стейблкоїнів

Зважаючи на обережні попередження BIS та реальні потреби ринку, майбутнє стейблкоїнів, здається, опинилося на роздоріжжі. Вони стикаються як із тиском "облави" з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованими в основну фінансову систему."

Майбутнє стейблкоїнів, по суті, є боротьбою між їх "диким інноваційним потенціалом" та основними вимогами сучасної фінансової системи до "стабільності, безпеки та контрольованості". Перше приносить підвищення ефективності та можливість загального доступу до фінансових послуг, тоді як друге є основою для підтримання глобальної фінансової стабільності. Як знайти баланс між цими двома є спільним викликом для всіх регуляторів та учасників ринку.

BIS запропонував рішення "уніфікованої книги" на основі центральних банківських валют, депозитів комерційних банків та державних облігацій, що "токенізовані". Це по суті є стратегією "запрошення", що має на меті поглинути переваги токенізованих технологій, такі як програмованість, атомарні розрахунки тощо, але розмістити їх на основі довіри, що керується центральним банком. У цій системі інновації спрямовуються в рамках, що підлягають регулюванню, що дозволяє отримувати вигоди від технологій, а також забезпечує фінансову стабільність.

Хоча BIS змалював чіткий план, але еволюційний шлях ринку часто є більш складним і різноманітним. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, буде мати диференційований характер:

• Шлях до відповідності: частина емітентів стейблкоїнів активно прийматиме регулювання, забезпечуючи повну прозорість резервних активів, регулярно проходячи третейську аудиторію та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC. Такі "відповідні стейблкоїни" мають шанси бути інтегрованими в існуючу фінансову систему, ставши регульованими цифровими платіжними інструментами або засобами розрахунку токенізованих активів.

• Офшоризація/ніші ринкові шляхи: інша частина стейблкоїнів може вибрати роботу в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби децентралізованих фінансів, високоризикових трансакцій між країнами та інших специфічних нішевих ринків. Проте їхній масштаб і вплив будуть суворо обмежені, ускладнюючи їх перетворення на масовий продукт.

Тригерна дилема стейблкоїнів не лише глибоко розкриває їхні структурні недоліки, але й відбиває недоліки існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, витрат і доступності. Звіт Банк міжнародних розрахунків (BIS) сповіщає нас, що не можна ставити під загрозу фінансову стабільність заради сліпих технологічних новацій. Але водночас справжні потреби ринку підказують нам, що шлях до наступного покоління фінансової системи, можливо, не є простим чорним або білим. Справжній прогрес, можливо, полягає у обережному поєднанні "зверху вниз" стратегічного дизайну та "знизу вверх" ринкових інновацій, знаходячи середній шлях між "обмеженням" і "прийняттям", що веде до більш ефективного, безпечного та доступного фінансового майбутнього.