Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arz edilmeyi seçti ve bunun arkasında çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye yatıyor - net faiz oranı sürekli düşmesine rağmen hala büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyum ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı ise tuhaf bir şekilde "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net faiz oranı yalnızca %9.3. Bu yüzeysel "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajının yavaş yavaş ortadan kalktığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir bağlamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, uyumlu öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak pazar payını artırma ve düzenleyici avantajlar için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli açısından "düşük net faiz oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıllık Borsa Maratonu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırımı girişiminin paradigmalarının aktarımı ( 2018-2025 )

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeveler arasındaki dinamik bir mücadeleye canlı bir örnek teşkil ediyor. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı dönemde gerçekleşti. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + işlem" çift motorlu bir yapı oluşturdu ve birçok tanınmış kuruluştan 1.1 milyar dolarlık finansman sağladı; ancak düzenleyici kurumların borsa işinin uyumluluğuna yönelik şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası darbesi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıttı. Her ne kadar bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılabilse de, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemlerine yönelik sorgulamaları doğrudan hedefe ulaşıyor - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ediyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemi sonlandırdı, ancak şirketin kritik dönüşümü tamamlamasına beklenmedik bir şekilde katkı sağladı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O günden bugüne, Circle, USDC uyumluluğu inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisanslar için aktif bir şekilde başvuruda bulunuyor.

2025 yılı IPO seçimi, kripto işletmelerinin kapitalizasyon yolunun olgunlaşmasını işaret ediyor. NYSE'de listeleme, yalnızca Regulation S-K'nın tam açıklama gerekliliklerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda ilgili yasaların iç kontrol denetimini de kabul etmelidir. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklamasıdır: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i, belirli bir yatırım şirketinin Circle Reserve Fund'ı aracılığıyla geceleme ters repo anlaşmalarına tahsis edilmiştir, %15'i ise belirli bir banka gibi sistemik öneme sahip finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaf operasyon, aslında geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.

1.2 Bir işlem platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her ikisi de Centre Birliği aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018 yılında Centre Birliği kurulduğunda, belirli bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı ile trafik girişi" modeliyle pazarı hızlı bir şekilde açtı. Circle'ın 2023'teki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile belirli bir ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşması da yeniden belirlendi.

Mevcut gelir paylaşım anlaşması dinamik bir oyun terimleridir. S-1 ifşasına göre, her iki taraf USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır. ( metninde belirtilen bir ticaret platformu, rezerv gelirinin yaklaşık %50'sini ) paylaşmaktadır ve paylaşım oranı, söz konusu platformun sağladığı USDC miktarı ile ilişkilidir. Bu platformun kamu verilerinden, 2024 yılında platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20'sine sahip olduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu %20'lik tedarik payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler oluşturuyor: USDC, bu platformun ekosistemi dışında genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir artış gösterecektir.

2. USDC rezerv yönetimi ve hisse senedi ile sahiplik yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15%): Belirli bir bankada veya diğer GSIB'lerde tutulur, ani geri çekilmelere karşı önlem olarak.
• Rezerv Fonu (85%): Belirli bir yatırım şirketi tarafından yönetilen Circle Reserve Fund'a tahsis edilmiştir.

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonları ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine menkul kıymetleri ve geceleme ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vade süresi 60 günü geçmemeli ve dolar ağırlıklı ortalama varlık süresi 120 günü geçmemelidir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka arz olduktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisse senetleri: Ortak kurucular tarafından tutulur, her bir hisse senedi beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arz sonrası bile, temel kurucu ekibin karar verme yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının New York Borsa kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi ve aynı zamanda üst yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyasında, yöneticilerin büyük hisse paylarına sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının da %5'ten fazla hisseye sahip olduğu, bu kurumların toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip olduğu belirtiliyor. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli kazançlar sağlayabilir.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın temel gelir kaynağıdır. USDC'nin her bir token'ı, karşılık gelen dolar desteğine sahiptir. Yatırılan rezerv varlıkları, esasen kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını kapsamaktadır ve yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz gelirleri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak olup, bunun %99'u ( yaklaşık 1.661 milyar dolar ) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla Kar Paylaşımı: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği sözleşmesi, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini elde etmesini şart koşuyor, bu da Circle'a ait olan gerçek gelir miktarını oldukça düşürüyor ve net kar performansını azaltıyor. Bu kar paylaşım oranı karı olumsuz etkileyerek Circle'ın ortaklarıyla ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir bedel.
• Diğer Gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı oldukça küçük olup sadece 15,16 milyon dolardır.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu (2022-2024)

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal sebepler bulunmaktadır:

• Çoklu yapıdan tek çekirdeğe yoğunlaşma: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar $'dan 16.76 milyar $'a yükseliş gösterdi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Bunun içinde, rezerv geliri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi, gelir payı 2022'deki %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stablecoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade etmektedir.

• Dağıtım giderlerindeki artış brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde artarak, 2022'deki 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükseldi, artış oranı %253. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemi giderleri için kullanılmakta, USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça, bu giderler de katı bir şekilde artmaktadır.

Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düşmüştür. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kârlılığın azalması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını yansıtmaktadır.

• Kar elde etme, kaybı kar olarak geri döndürdü ancak marj yavaşladı: Circle, 2023 yılı itibarıyla resmi olarak kar elde etmeyi başardı, net kar 268 milyon dolara ulaştı, net kar marjı %18.45. 2024 yılında kar elde etme eğilimini sürdürmesine rağmen, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelir ile birlikte net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9.28'e düşmüş durumda, yıllık %50'lik bir azalma ile.

• Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari giderler ( Genel & İdari ) üzerine yaptığı yatırımın 137 milyon dolara ulaşması ve yıllık %37,1 artış göstermesi, art arda üç yıl boyunca yükseliş göstermesidir. S-1 açıklama bilgileri ile birleştirildiğinde, bu giderlerin dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişletilmesi gibi alanlarda kullanıldığı, bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık noktasına ulaştı, 2024'te kârını başarıyla sürdürdü ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşıyor.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkı ve ticaret hacmine bağlı olan gelir yapısı, bir kere faiz oranlarının düşüş dönemine girmesi veya USDC'nin büyüme hızının yavaşlaması durumunda, kar performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir karlılığı sürdürmesi için, "maliyetleri azaltma" ile "büyüme fırsatları yaratma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.

Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "kıta ötesi varlık" olarak özellikleri güçlendiğinde ( 2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar ), para çarpan etkisi bununla birlikte ihraççıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın sıkıntısıyla benzerlik göstermektedir.

3.3 Düşük net faiz oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Buna rağmen, Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle sürekli baskı altında kalmaktadır. 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, bir önceki yıla göre %42 azalmıştır, ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.

• Döngü hacminin sürekli artışı, rezerv gelirinin istikrarlı bir şekilde yükselişini sağlıyor:

  Belirli bir veri platformunun verilerine göre, 2025 yılı Nisan ayı başında USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşacak ve yalnızca bir stabilcoin'in 144,4 milyar doları kadar olacak; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26'ya yükselecek. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğu düşünüldüğünde, 2020'den 2025 Nisan'ına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89,7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması beklenmektedir ve CAGR %160,5'e yükselecektir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini teşvik edebilir, güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranı aşağı yönlü risklerini dengeleyebilir.

• Dağıtım maliyetlerinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile işlem hacmindeki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki bulunmaktadır. Örneğin, belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödeyerek, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyara çıkarmaktadır; birim müşteri edinim maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesinde, Circle'ın belirli bir ticaret platformu ile işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması beklenebilir.

• Koruyucu değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamıyor: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr hesaplamasıyla, F/K oranı 20~25x arasında. Belirli bir ödeme platformu (19x), belirli bir ödeme şirketi (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleriyle yakın görünüyor, piyasanın onun "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumlandırmasını yansıttığı izlenimini veriyor, fakat bu değerleme sistemi, ABD borsasında tek saf stabilcoin varlığı olarak sahip olduğu kıtlık değerini tam olarak fiyatlamıyor, niş alandaki tek varlık genellikle değerleme priminden yararlanır, Circle bunu hesaplamaya dahil etmemiştir. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde uygulanırsa, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan aktarılabilir ve "regülasyon arbritrajının sonu" oluşacaktır.