USDe arzındaki hızlı yükselişin arkasındaki döngüsel strateji analizi

Son günlerde, Ethena'nın merkeziyetsiz stablecoin'i USDe'nin arzı kısa sürede yaklaşık 3.7 milyar USD arttı ve bu yükseliş esasen Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisinin etkisiyle gerçekleşti. Halihazırda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar USD'lik fonu kilitlemiş durumda ve bu, USDe'nin toplam arzının %60'ını oluşturuyor. Aave'deki mevduat miktarı ise yaklaşık 3 milyar USD'ye ulaştı. Bu makalede, PT döngü mekanizmasının işleyiş prensipleri, büyüme nedenleri ve potansiyel riskleri detaylı bir şekilde analiz edilecektir.

USDe'nin Temel Mekanizması ve Getiri Özellikleri

USDe, geleneksel fiat para birimleri veya kripto varlık teminatına bağımlı olmayan yenilikçi bir merkeziyetsiz stabilcoin'dir ve fiyat sabitleme mekanizması, sürekli sözleşmeler pazarında Delta nötr hedge yaparak gerçekleştirilir. Spesifik olarak, protokol hem spot ETH uzun pozisyonunu hem de eşit miktarda ETH sürekli sözleşme kısa pozisyonunu aynı anda tutarak ETH fiyat dalgalanma riskini hedge eder. Bu tasarım, USDe'nin fiyat istikrarını algoritmik olarak sürdürmesine ve iki kanaldan kazanç elde etmesine olanak tanır: spot ETH'nin staking getirisi ve vadeli işlem piyasasındaki finansman oranı.

Ancak, bu stratejinin getiri dalgalanması oldukça yüksektir ve esas olarak finansman oranındaki değişimlerle sınırlıdır. Finansman oranı, sürekli sözleşme fiyatı ile ETH spot fiyatı arasındaki farktan etkilenir. Boğa piyasasında, uzun pozisyonlar sürekli sözleşme fiyatını artırarak pozitif bir finansman oranı yaratır; ayı piyasasında ise, kısa pozisyon baskısı negatif bir finansman oranına yol açabilir.

Veriler, 2025'ten itibaren USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9.4 olduğunu, ancak standart sapmanın %4.4 kadar yüksek olduğunu göstermektedir. Bu belirgin getiri dalgalanması, piyasada daha stabil ve öngörülebilir getiri ürünlerine olan talebi artırmıştır.

Pendle'ın sabit gelir dönüşüm mekanizması

Pendle, otomatik piyasa yapıcı bir protokol olarak, gelir getirici varlıkları iki tür tokene ayırabilir:

1. Anapara token (PT): Gelecekte belirli bir tarihte geri alınabilecek anaparayı temsil eder, iskontolu işlem görür, sıfır faizli tahvillere benzer.
2. Gelir Tokeni ( YT ): Vade tarihinden önceki tüm gelecekteki gelirleri temsil eder.

2025 yılının 16 Eylül'ünde vadesi dolacak olan PT-USDe örneğinde olduğu gibi, PT token'ları genellikle vade değerinin altında bir fiyattan işlem görmektedir. PT'nin mevcut fiyatı ile vade değeri arasındaki fark, örtük yıllık getiri oranını yansıtabilir.

Bu yapı, USDe sahiplerine sabit APY'yi kilitleme ve getiri dalgalanmalarına karşı korunma fırsatı sunar. Tarihi yüksek fonlama oranları döneminde, bu yöntemin APY'si %20'yi aşmıştır; şu anda getiri oranı yaklaşık %10,4'tür. Ayrıca, PT token'ları Pendle'den maksimum 25 kat SAT bonusu da kazanabilir.

Pendle ve Ethena yüksek derecede tamamlayıcı bir ilişki oluşturdu. Şu anda Pendle'ın toplam TVL'si 6.6 milyar USD olup, bunun yaklaşık 4.01 milyar USD'si (yaklaşık %60) Ethena'nın USDe pazarından gelmektedir. Pendle, USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözmektedir, ancak sermaye verimliliğinin artırılabileceği bir alan vardır.

Aave mimarisi ayarları USDe döngü stratejisini destekliyor

Aave'nin son zamanlardaki iki önemli ayarlaması, USDe döngü stratejisinin hızlı gelişimine zemin hazırladı:

1. Aave DAO, USDe fiyatını doğrudan USDT döviz kuru ile sabitlemeye karar verdi ve fiyatın kopmasından kaynaklanan büyük ölçekli tasfiye riskini neredeyse ortadan kaldırdı.
2. Aave, Pendle'ın PT-USDe'sini teminat olarak doğrudan kabul etmeye başladı ve aynı zamanda sermaye verimliliği yetersizliği ve getiri dalgalanması sorunlarını çözdü.

Bu değişiklikler, kullanıcıların PT tokenlerini kullanarak sabit oranlı kaldıraç pozisyonları oluşturmalarını sağlıyor ve döngüsel stratejilerin uygulanabilirliğini ve istikrarını önemli ölçüde artırıyor.

Yüksek Kaldıraçlı PT Döngüsel Arbitraj Stratejisi

Sermaye verimliliğini artırmak için, piyasa katılımcıları yaygın bir arbitraj ticareti yöntemi olan kaldıraç döngü stratejisini benimsemeye başladı. İşlem süreci genellikle şunları içerir:

1. sUSDe yatır
2. %93lük bir kredi değer oranına göre USDC borç alın
3. Borç alınan USDC'yi sUSDe ile değiştirme
4. Yukarıdaki adımları tekrarlayın, yaklaşık 10 kat etkili kaldıraç elde edin.

USDe'nin yıllık getiri oranı USDC kredi maliyetinden yüksek olduğu sürece, işlem yüksek kâr elde edebilir. Ancak eğer getiri aniden düşerse veya kredi faiz oranları fırlarsa, kâr hızla eriyebilir.

PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı

Aave, PT teminatının fiyatlandırmasında PT'nin örtük APY'sine dayalı lineer iskonto yöntemini kullanmakta ve USDT'ye sabit fiyatlandırmaya dayanmaktadır. Geleneksel sıfır faizli tahvillere benzer şekilde, PT tokenleri vade tarihi yaklaştıkça nominal değere yavaş yavaş yaklaşmaktadır.

Tarihsel veriler, PT token fiyatının USDC kredi maliyetine göre değer kazanımının belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Geçen yıl Eylül ayından bu yana, her 1 dolar yatırıldığında yaklaşık 0.374 dolar kazanç elde edilmektedir, yıllık getiri oranı yaklaşık %40'tır.

Risk, Etkileşim ve Gelecek Perspektifi

Tarihsel performansa göre, Pendle'ın getirisi uzun vadede borçlanma maliyetinin önemli ölçüde üzerindedir; kaldıraçsız ortalama faiz farkı yaklaşık %8,8'dir. Aave'in PT oracle mekanizması altında, tasfiye riski daha da azaltılmıştır. Bu mekanizma, bir taban fiyat ve otomatik durdurma anahtarı içerir; bir kez tetiklendiğinde, LTV hemen 0'a düşer ve piyasayı dondurur, kötü borçların birikmesini önler.

Ancak, Aave'in USDe ve türevlerini USDT ile eşdeğer olarak sigortalaması, Aave, Pendle ve Ethena'nın risklerini daha da birbirine bağlamaktadır. Şu anda, Aave'in USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatı ile destekleniyor ve bu da USDC'yi yapısal olarak üst düzey borçlanma aracına benzetiyor.

Gelecekte bu stratejinin devam edip etmeyeceği, Aave'in PT-USDe'nin teminat üst sınırını sürekli artırmaya istekli olup olmadığına bağlıdır. Risk ekibi şu anda üst sınırı sık sık artırmayı tercih ediyor, ancak politika düzenlemeleri nedeniyle her artışta belirli sınırlamalar bulunmaktadır.

Ekolojik açıdan, bu döngü stratejisi birden fazla katılımcıya fayda sağlıyor: Pendle, YT tarafında işlem ücreti alıyor, Aave, USDC kredi faizinden rezerv alıyor, Ethena ise gelecekte işlem ücreti anahtarını açtığında pay almayı planlıyor.

Genel olarak, Aave belirli mekanizmalar aracılığıyla Pendle PT-USDe için sigorta desteği sağlamakta, böylece döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasını ve yüksek kâr elde edilmesini sağlamaktadır. Ancak bu yüksek kaldıraç yapısı, sistematik riskleri de beraberinde getirmektedir; herhangi bir tarafın sorun yaşaması, üç taraf arasında etkileşim yaratabilir.