Şifreleme hazine stratejisi endişe yarattı, yoksa GBTC tarihini mi yeniden mi yaşıyoruz?

Şifreleme hazineleri, halka açık şirketlerin popüler stratejisi haline geldi. Yapılan istatistiklere göre, en az 124 halka açık şirket, BTC'yi şirketin mali planına dahil ederek, bilançonun önemli bir bileşeni olarak geniş şifreleme pazarının dikkatini çekti. Aynı zamanda, bazı halka açık şirketler de Ethereum, Sol ve XRP gibi diğer şifreleme para birimlerinin hazine stratejilerini benimsedi.

Ancak, bazı sektör uzmanları son zamanlarda potansiyel endişelerini dile getirdiler: Bu halka arz edilen yatırım araçları, uzun süre primli işlem gören bir Bitcoin tröstü olan Grayscale GBTC'nin tarihini tekrar edebilir - daha sonra prim, iskonto haline geldi ve birçok kurumun iflasının kıvılcımı oldu.

Bir bankanın dijital varlık araştırma yöneticisi, eğer BTC fiyatı, şifreleme hazine stratejisi kullanan şirketlerin ortalama alım fiyatının %22'sinin altına düşerse, bu durumun işletmeleri zorunlu satış yapmaya itebileceği konusunda uyarıda bulundu. Eğer BTC, 90.000 doların altına düşerse, yaklaşık yarısı şirketlerin pozisyonlarının kayıp riskiyle karşı karşıya kalabileceği belirtildi.

MicroStrategy akım yaratıyor, ancak yüksek primin arkasında kaldıraç riski var

4 Haziran itibarıyla, bir şirket yaklaşık 580,955 adet BTC bulunduruyor ve piyasa değeri yaklaşık 61.05 milyar dolar, ancak şirketin piyasa değeri 107.49 milyar dolara kadar çıkıyor, prim yaklaşık 1.76 kat.

Bunun yanı sıra, en son BTC rezerv stratejisi benimseyen bazı şirketlerin de dikkat çekici geçmişleri var. Bir şirket, BTC satın almak için tamamen 685 milyon dolar toplayarak SPAC ile halka açıldı. Diğer bir şirket, bir halka açık sağlık şirketi ile birleşerek 710 milyon dolar fon sağladı. Ayrıca, başka bir şirket, BTC rezervi oluşturmak için 2.44 milyar dolar toplandığını duyurdu.

Ancak, bazı sektör uzmanları, bu şirketlerin operasyonel izlerinin, o dönemdeki GBTC arbitraj modeline yapısal olarak son derece benzer olduğunu belirtiyor. Bir ayı piyasası geldiğinde, risklerin yoğun bir şekilde serbest kalması ve "basma etkisi" oluşturması muhtemeldir; yani piyasa veya varlık fiyatlarında düşüş belirtileri ortaya çıktığında, yatırımcılar topluca panik satışları yaparak fiyatların daha da düşmesine neden olan bir zincirleme reaksiyon başlatabilir.

GBTC'nin Tarihsel Dersleri: Kaldıraç Çöküşü Kurumsal Krizlere Yol Açtı

Tarihe bakıldığında, bir Bitcoin trustu 2020-2021'de bir dönem oldukça popülerdi, bir ara %120'ye kadar prim yaptı. Ancak 2021'e girerken, bu trus hızla negatif prim haline döndü ve nihayetinde birçok kurumun iflas etmesine neden olan ateşleyici faktörlerden biri haline geldi.

Bu tröstün mekanizma tasarımı, "sadece giren, çıkmayan" bir tek yönlü işlem olarak tanımlanabilir: Yatırımcılar birincil piyasada alım yaptıktan sonra, ikincil piyasada satabilmek için 6 ay süreyle kilitlenmek zorundadır ve BTC'ye geri alınamaz. Erken dönem piyasalarda BTC yatırımının yüksek bir giriş eşiği ve gelir vergisi yükümlülüğünün ağır olması nedeniyle, bu tröst bir dönem nitelikli yatırımcıların şifreleme piyasasına girmeleri için yasal bir geçiş yolu haline geldi ve bu da ikincil piyasa priminin uzun süre korunmasına yol açtı.

Tam olarak bu prim, büyük ölçekli "kaldıraçlı arbitraj oyunu"nu doğuruyor: Yatırım kuruluşları, çok düşük maliyetle BTC borç alıyor, bunu talep edilen güven paylarına yatırıyor, 6 ay sonra primli ikincil piyasada satıyor ve sabit bir gelir elde ediyor.

Açık belgelere göre, iki büyük kurumun tröst pozisyonları, dolaşımdaki hisselerin %11'ini oluşturuyordu. Bir kurum, müşterilerinin yatırdığı BTC'yi tröst hisselerine dönüştürerek, faiz ödemek için teminat olarak kullandı. Diğer bir kurum ise 6.5 milyar dolara kadar teminatsız kredi alarak pozisyonunu artırdı ve tröst hisselerini bir borç verme platformuna teminat olarak göstererek likidite elde etti, birden fazla kaldıraç turu gerçekleştirdi.

Boğa piyasasında, bu tür bir işletim her şey yolunda gidiyordu. Ancak 2021 Mart ayında Kanada'nın Bitcoin ETF'sini piyasaya sürmesinin ardından, bu yatırım aracına olan talep aniden düştü, normal prim negatif prim haline geldi ve döner yapı bir anda çöktü.

Birçok kuruluş, negatif prim ortamında sürekli olarak zarar etmeye başladı ve büyük ölçüde güven paylarını satmak zorunda kaldı, ancak yine de büyük birikmiş zararlar yaşandı. Bazı kuruluşlar tasfiye edildi, borç verme platformları nihayetinde teminat varlıklarını elden çıkarmak zorunda kaldı.

Bu, primle başlayan, kaldıraçla büyüyen ve likidite çöküşüyle yıkılan "patlama", 2022 yılında şifreleme sektörünün sistemik krizi için bir prolog haline geldi.

Halka Açık Şirketlerin Şifreleme Hazine Flywheel'ı: Bir Sonraki Sistematik Sektör Krizi mi?

Giderek daha fazla şirket kendi "BTC Hazine Uçurumu"nu oluşturuyor, ana mantık şöyle: Hisse senedi fiyatları artar → Ek finansman sağlanır → BTC alınır → Piyasa güveni artar → Hisse senedi fiyatları devamlı artar. Bu hazine uçurumu mekanizması, gelecekte kurumların şifreleme para ETF'lerini ve şifreleme para pozisyonlarını kredi teminatı olarak kademeli olarak kabul etmesiyle hızlanabilir.

Son günlerde, büyük bir finans kurumunun, ticaret ve varlık yönetimi müşterilerinin, bazı şifreleme para birimleri ile bağlantılı varlıkları kredi teminatı olarak kullanmalarına izin vermeyi planladığına dair haberler çıktı. Şirket, önümüzdeki birkaç hafta içinde şifreleme para birimi ETF'lerini teminat olarak kullanarak finansman sağlamaya başlayacak ve öncelikle bir varlık yönetim şirketinin Bitcoin güven fonu ile başlayacak. Bazı durumlarda, şirket ayrıca, varlık yönetimi müşterilerinin toplam net varlık ve likit varlık değerlendirmelerine şifreleme para birimi pozisyonlarını da dahil etmeye başlayacak.

Ancak, ayı piyasası görüşüne sahip olanlar, hazine döngüsü modelinin boğa piyasasında kendi içinde tutarlı göründüğünü, ancak aslında geleneksel finansal araçları şifreleme varlık fiyatlarıyla doğrudan ilişkilendirdiğini düşünmektedir. Pazarın ayı dönemi başladığında, zincirin kopma olasılığı vardır.

Eğer kripto para fiyatları aniden düşerse, şirketin mali varlıkları hızla küçülecek ve değerlemesini etkileyecektir. Yatırımcı güveni sarsılacak, hisse senedi fiyatları düşecek ve bu durum şirketin finansman yeteneğini sınırlayacaktır. Eğer borç veya ek teminat baskısı varsa, şirket BTC'yi nakde çevirmek zorunda kalacaktır. Çok sayıda BTC satışı yoğunlaşarak "satış duvarı" oluşturacak ve fiyatları daha da aşağı çekecektir.

Daha ciddi olanı, bu şirketlerin hisse senetleri borç verme kurumları veya borsalar tarafından teminat olarak kabul edildiğinde, volatilitenin geleneksel finans veya DeFi sistemine daha da aktarılacak ve risk zincirini büyütecektir.

Son günlerde, tanınmış bir açığa satış yapan kişi, bir BTC hazine stratejisi kullanan bir şirkete karşı açığa satış yaptığını ve BTC'yi uzun vadeli yatırımla değerlendirdiğini açıkladı; bunun sebebi ise şirketin kaldıraçlarına yönelik olumsuz görüşleridir. Şirketin hisse senetleri son beş yılda %3,500 oranında artmış olmasına rağmen, bu açığa satış yapan kişi, değerlemesinin temel unsurlardan ciddi şekilde uzaklaştığını düşünüyor.

Şifreleme varlık danışmanları, günümüzde "hisse senedi tokenizasyonu" eğiliminin riskleri artırabileceğini, özellikle bu tokenize edilmiş hisselerin merkezi veya DeFi protokolleri tarafından teminat olarak kabul edilmesi durumunda kontrolsüz zincirleme tepkimelere yol açabileceğini belirtiyor. Ancak, bazı piyasa analistleri, şu anda hala erken aşamada olduğuna inanıyor, çünkü çoğu ticaret kurumu hala BTC ETF'yi teminat olarak kabul etmedi.

Bir bankanın dijital varlık araştırma müdürü, şu anda 61 halka açık şirketin toplamda 673,8 bin BTC tuttuğunu ve bunun toplam arzın %3,2'sini oluşturduğunu uyarıyor. Eğer BTC fiyatı bu şirketlerin ortalama alım fiyatının %22 altına düşerse, bu durum şirketlerin zorunlu satış yapmasına yol açabilir. 2022 yılında bir şirketin maliyet fiyatının %22 altına düştüğünde 7202 BTC satışı yaptığı örneğine atıfta bulunarak, eğer BTC fiyatı 90.000 doların altına düşerse, yaklaşık yarısı şirketlerin varlıkları kayıp riski ile karşılaşabilir.

Ancak bazı görüşler, belirli şirketlerin sermaye yapısının geleneksel anlamda yüksek riskli kaldıraç modeli olmadığını, aksine yüksek derecede kontrol edilebilir bir "ETF benzeri + kaldıraç pervanesi" sistemi olduğunu savunmaktadır. Şirketler, borçlu tahviller, süresiz öncelikli hisseler ve piyasa fiyatıyla artırma gibi yöntemlerle BTC satın almak için finansman sağlamakta, bu da sürekli olarak piyasanın dikkatini çeken bir volatilite mantığı oluşturmaktadır. Daha da önemlisi, bu borç araçlarının vadesi genellikle 2028 ve sonrasında yoğunlaşmakta, bu da döngüsel düzeltmeler sırasında neredeyse hiçbir kısa vadeli geri ödeme baskısı olmadığı anlamına gelmektedir.

Bu modelin özü yalnızca kripto para birikimi değil, dinamik finansman yöntemlerini ayarlayarak "düşük primde kaldıraç kullanmak, yüksek primde hisse senedi satmak" stratejisi ile bir sermaye pazarının kendini güçlendiren bir döngü mekanizması oluşturmasıdır. Bazı şirketler, Bitcoin dalgalanmalarının finansal aracısı olarak kendilerini konumlandırarak, doğrudan şifreleme varlıklarını tutamayan kurumsal yatırımcıların, geleneksel hisse senedi biçiminde "engelsiz" bir şekilde opsiyon özelliklerine sahip yüksek Beta Bitcoin varlığı tutmalarını sağlamaktadır.

Görünüşe göre, halka açık şirketlerin şifreleme hazine stratejileri, şifreleme piyasasının odak noktası haline gelmekte ve yapısal riskleri konusunda tartışmalara yol açmaktadır. Bazı şirketler esnek finansman yöntemleri ve dönemsel ayarlamalar ile göreceli olarak sağlam bir finansal model oluşturmuş olsa da, genel sektörün piyasa dalgalanmaları sırasında istikrarı koruyup koruyamayacağı henüz zamanla doğrulanmayı beklemektedir. Bu "şifreleme hazine ateşi"nin GBTC tarzı risk yolunu kopyalayıp kopyalamayacağı ise henüz bilinmeyen bir sorudur.