Sonsuz boğa koşusunun hayali

Temmuz ayındaki piyasa, önceki iki ayın aşırı dalgalanmalarını sindiriyor ve yatırımcıların tartışma odağı, döngü tabanının oluşup oluşmadığı üzerine yoğunlaşıyor. DEFI teknolojisini, merkezi finans kurumlarının çöküşünü, aşırı kaldıraç kullanımını ve likidite döngüsünün bize getirdiği etkileri gözden geçirmek için de zamanımız var. Her kriz öncesinde, mutlaka "bu sefer farklı" diyenler olur, ancak gerçekte tarihimiz hep kendini tekrar ediyor. Döngü ile karşı karşıya kaldığımızda, teknolojik ilerleme belki ekonomik beklentileri artırabilir, ama açgözlülüğü ve korkuyu dizginleyemez. Kaldıraçların yıkıcılığını ve balonların hızlı bir şekilde patlayışını gözlemledik. Eğer önceki iki aydan bir şey öğrenebildiysek, bu kesinlikle piyasa kurallarına saygı ve spekülatif psikolojik yansımadır.

Hiçbir fark yok, değişen tek şey yatırımcıların daha fazla şey öğrenmesi, coşku ve gürültünün piyasa tarafından elenmiş olması.

Çöküşteki Pazar

Son 5 yılda Ethereum'un aylık token fiyat değişimleri, 2022'nin Nisan-Haziran döneminde piyasanın kötü performans sergilediğini gösteriyor. Haziran ayında ETH, %45'lik bir düşüş kaydetti ve Haziran ayı sonunda, ETH fiyatı geçen yılki 4808 dolarlık tarihsel zirvesinin %78 altında.

Ethereum yerine Bitcoin'in tartışılmasının nedeni, bu krizin daha çok likidite ile ilgili olmasıdır. Son iki yılda çeşitli layer1'ler hızla gelişse de, DEFI'nin ortaya çıkmasından bu yana Ethereum, çok sayıda kullanıcı, fon, işlem ve yeniliği barındıran en büyük akıllı sözleşme platformu olarak kalmaya devam ediyor; adeta bir çekim alanı gibi sürekli olarak büyük miktarda likidite emiyor. 2020'de başlayan boğa koşusu döngüsünde, Ethereum fiyatı yükseldi, toplam kilitli değer (TVL) hızla arttı ve 2021 Aralık ayında yaklaşık 25.3 milyar dolarlık en yüksek seviyeye ulaştı. Ardından, 2021'in sonunda bazı oyun finansmanı projelerinin hızla çökmesi nedeniyle piyasa bir miktar geri çekildi, ta ki 2022'nin Mart-Nisan aylarında hızlı bir şekilde 22.8 milyar dolara yükselene kadar; daha sonra ise toplam fon miktarı gerçekten de, herhangi bir toparlanma olmaksızın, ani bir düşüş yaşadı.

Aynı zamanda, ETH zincirindeki stablecoin arzında da değişiklikler meydana geldi. ( tarihleri arasında 2021 yılının Kasım ayından 2022 yılının Ocak ayına kadar olan Ethereum piyasa değerinin hızlı bir şekilde düşmesi ile karşılaştırıldığında, bu seferki düşüş, stablecoin arzının küçülmesi ile birlikte gerçekleşti, bu 2021 yılının sonunda yaşanmamıştı. 2022 yılının 3 Nisan'ındaki 16.1 milyar dolarlık zirveden, 30 Haziran'daki 14.65 milyar dolara düşerek, toplamda 14.5 milyar dolar fon çıkışı yaşandı, bu da DAI'nin toplam arzını ) geçti. Bu süre zarfında, USDT arzı azaldı, ancak USDC belirli bir oranda artış göstererek "güvenli liman" stablecoin'i haline geldi.

Bu fiyat düşüşleri, TVL daralması ve stablecoin arzındaki azalma, bu piyasa dalgalanmasının 2021'in sonundan 2022'nin Mart'ına kadar olan düşüşten daha şiddetli olduğunu gösteriyor gibi görünüyor. Sonuçta, fon miktarı veya likidite, piyasa güvenini doğrudan yansıtır ve piyasanın canlı bir şekilde gelişmesinin doğrudan itici gücüdür.

Önemli bir nokta, likiditenin makroekonomide iki katmanlı bir anlamı olduğudur: birincisi, mikro düzeyde varlıkların nakde çevrilme kolaylığı, ikincisi ise makro düzeyde piyasa fonlarının bolluğudur. Bu çalışmada bahsedilen likidite, ikincisini ifade etmektedir.

2022 Nisan ayından bugüne kadar olan düşüş süreci genel olarak üç aşamaya ayrılabilir:

Birinci aşama 4 Nisan - 6 Mayıs tarihlerindedir. Piyasalardaki düşüş, makroekonomik çevreye yönelik endişelerden kaynaklanmaktadır. Fed'in sıkılaştırma beklentileri sürekli güçlenmekte, piyasa Mayıs FOMC toplantısında 50 baz puanlık bir faiz artışının kesinleştiğini düşünmektedir. Yıl boyunca toplam faiz artışı beklentisi 275 baz puana kadar çıkmaktadır. ABD tahvil faizleri %3'e yaklaşarak sürekli yükselmekte, dolar güçlenmeye devam etmekte ve yuan karşısında döviz kuru 6.37'den hızlı bir şekilde 6.5'e yükselmektedir. Tüm emtia piyasaları yeni zirvelere ulaşmaktadır. Bitcoin piyasası, geleneksel piyasalara sıkı bir şekilde bağlı olduğunu göstermekte, kripto piyasası zayıflamaya başlamış ve Bitcoin 40,000 USD'nin altına düşmüştür. Ethereum'un piyasa değeri ve TVL'si senkronize bir şekilde düşmeye başlamış olup, bu nispeten ılımlı düşüş, akıllı fonların sadece likidite sıkılaşma beklentilerini ifade ettiğini göstermektedir.

İkinci aşama 7 Mayıs ile 14 Mayıs tarihleri arasında gerçekleşti, piyasa düşüşü esasen LUNA'nın aşırı olaylarından etkilendi. Kısa bir süre içinde, piyasa değeri bakımından ilk 10'da yer alan iki dijital varlık (LUNA ve UST), yatırımcıların neredeyse 40 milyar dolar değerini kaybetmesine neden oldu. 7 Mayıs'ta UST, değerinden ayrılmaya başladı, 9 Mayıs'ta 0.35 dolara düştü, o sırada LUNA'nın işlem fiyatı yaklaşık 60 dolardı(, bu da 119 dolarlık tarihi zirvesine yakın bir yarı yarıya düşüş anlamına geliyordu). Ardından gelen 36 saat içinde, LUNA'nın fiyatı 0.1 doların altına düştü, UST 0.30-0.82 dolar arasında dalgalandı. Bu, LUNA-UST protokolünün geri alım mekanizmasının hızla çalışmasına yol açtı; bazıları panik içindeydi, bazıları kriz sırasında açgözlüydü, bir UST'yi 1 dolarlık LUNA ile değiştirmeye başladı, bu da LUNA arzını artırdı ve LUNA fiyatını daha da düşürdü. Kısa süre içinde, bir zamanlar parlayan Kore'nin "ulusal parası" LUNA neredeyse sıfıra indi. Luna Foundation Guard (LFG), 3 Mart'tan bu yana UST'yi tüm Bitcoin piyasası ile bağlamak için oluşturulan rezervlerini 9 Mayıs'ta bir günde tüketti, UST'nin dolar ile olan sabit ilişkisini savunmaya çalıştılar, ancak sonunda başarısız oldular.

Üçüncü aşama 8 Haziran'dan 19 Haziran'a kadar, piyasa çöküşü esasen çeşitli merkezi finans kurumlarının patlamasından kaynaklanıyor. Zincir üzerindeki DEFI piyasası sarsıntı içinde, LUNA'nın etkisi beklenenden çok daha derin, hatta LIDO'ya kadar uzandı, stETH de ayrışma yaşadı (. Teknik olarak stETH ve ETH arasında bir sabitleme ilişkisi yoktur, stETH sadece ETH'nin bir tür vadeli işlem sözleşmesidir ). Celsius ilk etkilenen kurum olarak tüm çekimleri durdurmak zorunda kaldı. Ardından piyasada Three Arrows Capital'in krize girdiği haberleri ortaya çıktı. LUNA'nın başlıca destekleyici kuruluşu ve stETH'nin büyük yatırımcısı olarak, 400 milyon dolardan fazla geri ödemeleri gereken bir borçla karşı karşıya kaldılar. Üstüne bir de, Three Arrows Capital'in kurucularının kendi itibarını kullanarak "mümkün olan her yerden borç almak için her şeyi göze aldıkları" bildirildi, bunlar arasında Voyager Digital, Babel Finance ve BlockFi bulunuyor. Three Arrows Capital, borçla kaldıraç kullanarak çoğu varlığı satın aldı, teminat oranı ise oldukça düşüktü. Bir anda, zincir dışı borsa, borç verme kuruluşları ve hedge fonları bu krizden etkilenmeden kurtulamadı, borç ödemekte aciz kaldı, likidite eksikliği yaşadı veya tasfiye edildi. Diğer etkilenen kurumsal yatırımcılar veya bireyler de likiditeyi geri çekmeyi tercih ederek, kendi güvenliklerini sağlama alma yoluna gitti. 18 Haziran'da, Bitcoin 2017'deki 20,000 dolarlık zirve seviyesini aşıp 17,708 dolara gerçek bir dip seviyesine ulaştı.

Tarih sadece kendini tekrar ediyor

Roger Lowenstein'in "When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management" kitabı, o dönemdeki uzun vadeli sermaye yönetimi şirketi (LTCM)'in yükselişini ve düşüşünü anlatıyor. Kitapta şöyle bir söz geçiyor: Türev ürünler yeni bir şeydir, ama panik ve piyasa kadar eskidir.

O yıl 1998 yılıydı.

Bizim tanıdığımız türev ürünler, opsiyonlar, vadeli işlemler gibi, o yıl hala finansal yenilik kapsamındaydı.

LTCM, 1994 yılında efsanevi Wall Street şirketi Solomon Brothers'ın tahvil ticaret yöneticisi tarafından kuruldu ve tahvil piyasasında yüksek kaldıraçlı arbitraj yaptı. Yönetim kurulu üyeleri arasında Myron Scholes ve Robert C. Merton bulunmaktadır; bu ikili, 1997 yılında geliştirdikleri ünlü BS opsiyon fiyatlama modeli için Nobel Ekonomi Ödülü'nü birlikte kazandı.

O dönemde büyük bir çıkış yakalayan LTCM, şimdi basit görünen bir strateji benimsedi: ortalamaya dönüş, piyasanın ortalama seviyeye geri döneceğine bahis yaparak getiri elde etmek. Bu durum, piyasanın "normal" durumdan uzun süre sapmayacağı varsayımını içeriyordu. Yıllar boyunca, piyasa normal işlediğinde, gerçekten de böyleydi. LTCM, ilk üç yılında yatırımcılara sırasıyla %21, %43 ve %41 yıllık getiri sağladı ve bu durum Wall Street'teki tüm bankerlerin ilgisini çekti. Fon, o dönemde neredeyse tüm bankaların alacaklısı olduğu binlerce türev sözleşme imzaladı ve 1 trilyon doların üzerinde risk maruziyeti kapsıyordu.

Ancak, bu bahis piyasasının her zaman "normal" bir duruma döneceği stratejisi başarısız oldu. Şunu söylemek gerekir ki, LTCM'nin iflasından önce, piyasaların normale dönmesini beklemediler. Kara kuğu olayı yine de gerçekleşti. Rusya'daki finansal krizden kaynaklanan küresel panik, dünya genelindeki yatırımcıların her şeyi satmasına neden oldu; LTCM'nin bahis yaptığı getiri farkı beklendiği gibi normale dönmedi, aksine genişledi. Aniden, yüz milyarlarca dolarlık kaldıraçlı ticaret stratejisi zarar etmeye başladı. Fonlar zorunlu olarak pozisyon kapatmak zorunda kaldı ve bu durum tüm yatırımcıların sistemik riskini artırdı.

Birçok kişi, Three Arrows Capital'in krizini o zamanki LTCM çöküşü ile karşılaştırıyor.

Üç ok ile LTCM'nin ölçeği karşılaştırılamaz olsa da, raporlara göre Üç ok zirve döneminde yalnızca 18 milyar dolar büyüklüğe sahipti ve LTCM'den oldukça uzaktı, ancak geçmişe dönüp bakıldığında aralarındaki bağ oldukça benzer.

LTCM, ortalama geri dönüşe bahis yaptı, stratejisini yürütmek için yüksek kaldıraçla geniş çapta borç aldı, ancak kara kuğu olayı meydana geldi, strateji başarısız oldu ve borçlarını geri ödeyemedi, likidite sıkıştı, piyasa fiyatlandırması bozuldu, inanç çöktü.

Üç ok, LUNA ve stETH'ye bahis yaparak, düşük teminatla hatta teminatsız bir şekilde geniş çapta borç almış, yüksek kaldıraçla işlem yapmıştır. LUNA'nın çöküşü sırasında stETH de aynı şekilde etkilenmiş, kayıpları azaltmak için üç ok stETH'yi satmak zorunda kalmıştır. Borçların büyük bir kısmını ödeyememekle yüzleşen bu durum, Voyager Digital, BlockFi ve şu anki Genesis gibi şirketlere büyük kayıplar yaşatmıştır. Hatta LUNA ve stETH ile ilgisi olmayan birçok yatırımcı da likiditeyi geri çekmeyi tercih etmiştir. Piyasa, "deleveraging" ve "sert iniş" gerçekleştirmekte çöküş şeklinde işlem görmüştür.

1998, 2022 yılları, 24 yıl arayla, gelişim süreci neredeyse aynı. Aradaki 1990 internet balonu, 2008'deki ipotek krizinin tetiklediği küresel finansal krizden bahsetmeye gerek yok, tarih sanki sürekli olarak kendini tekrar ediyor.

Kaldıraç birikimi sırasında, hiç kimse düşünmedi mi, hiç kimse tarihe danışmadı mı?

Kesinlikle var.

Ama bu ses, yükselen varlık fiyatları tarafından boğuldu, iyimserler çılgınca "bu sefer farklı" diye bağırıyor.

1998 yılında, Wall Street türev ürünlere ve Nobel ödüllülerin auralarına inanıyordu. İnternet balonunda, insanlar bu iletişim teknolojisinin yeni bir dünya çağını açacağına inanıyordu. 2008 yılında, alt sınıf kredilerinin icadı tüm insanlığı özgürleştiriyormuş gibi görünüyordu.

Teknolojinin getirdiği yenilikler, yatırımcıların mevcut duruma olan iyimserliğini artırdı, coşku geniş çaplı spekülatif bir zihniyeti besledi, risk sınırlarının sürekli aşınmasına neden oldu, biriken kaldıraç yüksek getirilerin sahte vaatlerine yol açtı, domino taşlarının devrildiği an, hiçbir şey farklı olmadı.

Teknolojinin Doğası ve Kaldıraç Döngüsü

"Schumpeter Ödülü" sahibi Brian Arthur, "Teknolojinin Doğası" adlı kitabında ekonominin teknolojinin bir ifadesi olduğunu, teknolojinin doğasının ise kombinasyon ve yineleme olduğunu düşünmektedir. Kombinasyon, birbirlerinin hızlı entegrasyonunu, yineleme ise yönlü optimize edici klonlamayı ifade eder.

"Modülerlik" teknolojiyi ve yeniliği teşvik etme etkisi katlanarak artmaktadır.

Bu, DEFI'nin piyasaya sürülmesinden bu yana en çok ilgi gören ana nedenidir. DEFI teknolojisinin özü, Lego tuğlalarının üst üste konulmasıdır. Bu üst üste konma, yenilik döngüsünü kısaltır, biz her zaman devlerin omuzlarında duruyoruz. Düşünün ki, eğer OHM açık kaynak olmasaydı, curve patent korumasına sahip olsaydı, baştan bir ve(3,3) oluşturmanın zorluğu ne kadar büyük olurdu. Tam da bu nedenle, sözdizimsel bileşenliği, protokol tekrar kullanılabilirliği ve araç uyumluluğu sayesinde, Uniswap'ın DEFI Yazını ateşlemesinden bu yana, kripto alanında hızlı bir gelişmeye tanıklık ettik. Sıfırdan başlamak zorunda değiliz, yalnızca en çok teknik ilerlemeye ihtiyaç duyan alanlara odaklanmalıyız.

Domino taşlarının nasıl hızlı bir şekilde inşa edilip yıkıldığını gözden geçirin.

LUNA-UST bu algoritmik stabil coin protokolü ortaya çıktığı andan itibaren tartışmalara neden oldu, birçok kişi bunun sadece başka bir Ponzi şeması olduğunu eleştirirken, bazıları bu mekanizmanın sadece sol ayağının sağ ayağını çiğnediğini belirtti. Bu, tamamen yeni bir anlatım ve sabitleme tekniği; algoritmalar aracılığıyla dolara 1:1 dönüşüm sağlamakta ve USDC, USDT hatta DAI'nin ısrarla savunduğu varlık teminat garantisi yöntemini terk etmektedir. Delphi, bu anlatım için bir DEFI cenneti olan Anchor'u geliştirerek, bu hayali yaratılan varlıkların yönünü taşımak için %20'lik "risksiz" kazanç sunmaktadır.

Onay yok, merkeziyetsiz, algoritma, protokol, tıpkı İncil'in söylediği gibi, bu yeni bir gökyüzü ve yeni bir yeryüzü, deniz de artık yok.