Взлеты и падения компаний по хранению Биткойн

Прошло полгода с момента первого выпуска отчета о компании, тогда называвшейся MicroStrategy (в настоящее время переименованной в Strategy). Кроме изменения названия, компания также расширила ассортимент своих финансовых продуктов, продолжила накапливать Биткойн и вызвала множество компаний подражать ее стратегической модели. Теперь компании, имеющие запасы Биткойна, кажутся повсеместными.

Теперь пришло время обновления. Мы обсудим, соответствуют ли операции этих компаний по Биткойн-резервам прогнозам из начального отчета, и снова попытаемся подвести итоги того, куда все это в конечном итоге приведет.

Пробудка

В декабре прошлого года эта компания казалась почти непобедимой: её ключевой показатель эффективности (KPI) по доходам от Биткойна рос с невероятной годовой ставкой более 60%, настроение было оптимистичным. Неудивительно, что большинство аргументов, тщательно изложенных в отчете, опубликованном в то время, либо высмеивались, игнорировались, либо подвергались злонамеренному оспариванию с призывом продать акции коротко. Цена акций, выраженная в долларах или Биткойнах, на момент написания статьи осталась практически неизменной по сравнению с тем временем, и в настоящее время практически нет никаких доказательств, подтверждающих прогноз.

К сожалению, немногие понимают или даже осознают самый важный вывод моего отчета за декабрь прошлого года — он касается источников дохода от Биткойна. Поэтому мы повторим проблемы, связанные с этой метрикой компании, и почему это должно насторожить любого серьезного инвестора.

Прибыль от Биткойна — то есть рост каждой акции Биткойна — на самом деле течет из карманов новых акционеров к старым акционерам.

Многие новые акционеры покупают акции в надежде получить высокую доходность от Биткойна, но эта доходность либо напрямую поступает от покупки акций обычных акций через рекордные банкоматы компании ("по рыночной цене"), либо косвенно от покупки акций, которые заимствованы нейтральными хедж-фондами, владеющими конвертируемыми облигациями компании (которые затем продаются). Это и есть пирамида в операциях компании — открыто хвастаясь доходностью от Биткойна, которая намного выше любой традиционной доходности, скрывается тот факт, что эта доходность не исходит от продаж товаров или услуг компании, а исходит от самих новых инвесторов. Они являются источником дохода, и сбор их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять средства. Масштаб этого сбора пропорционален степени путаницы, и эта степень путаницы может быть измерена по премии акций по сравнению с чистыми активами компании. Эта премия поддерживается и культивируется через сложные, но привлекательные корпоративные нарративы, обещания и финансовые продукты.

Поскольку термин "пирамида" использовался в течение последних десяти лет для атаки на сферу Биткойна, многие любители Биткойна привыкли — и имеют основания — полностью игнорировать такую критику.

Но необходимо уточнить, что даже если какая-либо компания в области Биткойн намеренно или ненамеренно создала финансовую пирамиду, это не означает, что сам Биткойн является финансовой пирамидой. Оба являются независимыми активами. В прошлом, когда металлические стандарты использовались в качестве валюты, финансовые пирамиды также существовали, но это не означает, что драгоценные металлы когда-либо были или являются финансовыми пирамидами. Когда я выдвигаю это обвинение против компании Strategy на данном этапе, я исхожу из определения, а не из скучного преувеличения.

Накопление продолжается

Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке около 21 550 Биткойн за примерно 2,155 миллиардов долларов (средняя цена около 98 783 долларов за Биткойн). Эта покупка была осуществлена с использованием средств, полученных от выпуска через известный «21/21 план» с помощью ATM (по рыночной цене), который был запущен ранее в том же году. Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15 000 Биткойн через выпуск ATM, а затем объявила о покупке еще около 5 000 Биткойн.

В конце 2024 года компания представит акционерам предложение о внесении изменений, требуя увеличить количество разрешенных акций класса A с 330 миллионов акций до 10,33 миллиарда акций — то есть увеличение в 30 раз. В то же время количество разрешенных акций привилегированного класса также увеличится с 5 миллионов акций до 1,005 миллиарда акций — увеличение до 200 раз. Хотя это не равно всему количеству, фактически выпущенному, этот шаг предоставляет компании большую гибкость в будущих финансовых операциях, так как «план 21/21» быстро приближается к завершению. Обращая внимание на привилегированные акции, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy будет владеть около 446,000 Биткойнов, доходность от Биткойнов составит 74,3%.

Пожизненные привилегированные акции

С началом нового года компания Strategy подала документ 8-K, в котором заявила о готовности привлечь новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент, как следует из названия, имеет преимущество перед обыкновенными акциями компании, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильное право на будущие денежные потоки.

Изначально установленная цель по финансированию составила 2 миллиарда долларов. В период подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450,000 Биткойн. В конце месяца компания запросила выкуп всех конвертируемых облигаций, срок которых истекает в 2027 году, и обменять их на новые выпущенные акции, так как цена конвертации уже была ниже рыночной цены акций. Для тех конвертируемых облигаций Strategy, которые "глубоко прибыльные", крупнейшие покупатели — фонды, занимающиеся гамма-трейдингом и нейтральным хеджированием — обычно предпочитают заранее конвертировать и затем выпускать новые конвертируемые облигации, а не держать старые облигации до срока их погашения.

25 января 2025 года компания наконец представила проспект эмиссии вечных привилегированных акций Strike. Через неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, и было установлено, что кумулятивный дивиденд с ликвидационным приоритетом в 100 долларов за акцию составляет 8%. На практике это означает, что каждый квартал будет выплачиваться дивиденд в размере 2 доллара на акцию навсегда, или выплаты прекратятся, когда акции Strike будут преобразованы в акции Strategy (когда цена последних достигнет 1000 долларов). Коэффициент преобразования установлен на уровне 10:1, то есть каждые 10 акций Strike могут быть преобразованы в 1 акцию Strategy. Другими словами, этот инструмент похож на опцион на покупку с постоянными дивидендами, привязанный к普通 акции Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплату дивидендов в форме своих обычных акций. К 10 февраля компания использовала средства, полученные от эмиссии Strike, а также средства от обычной эмиссии ATM для покупки около 7600 Биткойнов.

21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов США, срок погашения облигаций - 1 марта 2030 года, цена конвертации составляет около 433 долларов за акцию, а премия за конвертацию - около 35%. С помощью этого финансирования компания сможет быстро приобрести около 20 000 Биткойн. Вскоре после этого компания выпустила новый проспект эмиссии, позволяющий выпустить максимальное количество акций постоянного привилегированного капитала Strike на сумму до 21 миллиарда долларов США, что означает, что амбициозный "план 21/21" прошлого года, похоже, эволюционирует в более масштабный новый план.

Споры и шаги по бессрочным привилегированным акциям: Появление Strife и Stride

После того как компания публично объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был запущен новый инструмент — постоянные привилегированные акции под названием Strife. Как и Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций, предлагая 10% годового денежного дивиденда — выплачиваемого ежеквартально — вместо 8% денежного или обычного акционерного дивиденда от Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конверсии акций, но его приоритет выше обычных акций и Strike. Любые задержки в выплате дивидендов будут компенсированы более высокими дивидендами в будущем, с максимальной общей годовой ставкой дивиденда до 18%. При выпуске первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов, что привлекло более 700 миллионов долларов финансирования. Благодаря обычным акциям, а также деятельности по выпуску Strike через автоматизированные торговые машины (ATM), компания Strategy наконец в марте объявила, что ее резерв Биткойнов превысил 500,000 монет. В апреле в основном проводились регулярные действия с обычными акциями через автоматизированные торговые машины, пока этот способ финансирования почти не исчерпался. Деятельность Strike через автоматизированные торговые машины также продолжалась, но из-за возможной низкой ликвидности собранная сумма была незначительной. Благодаря этим средствам общий резерв Биткойнов Strategy превысил 550,000 монет.

1 мая Strategy объявила о планах запустить еще одно размещение обыкновенных акций через ATM на сумму 21 миллиард долларов. Это заявление было сделано сразу после исчерпания части ATM в рамках первоначального "21/21 плана", полностью подтверждая ранее сделанные отчеты и логику, изложенную на социальных платформах. Поскольку любая премия к чистым активам создаст возможности для арбитража для компании, руководство, безусловно, продолжит выпускать новые акции, которые будут слишком высоки по отношению к базовой стоимости Биткойн актива, чтобы поймать эту премию. Выпуск практически сразу начался, и больше Биткойн был накоплен. С расширением фиксированной доходности первоначального "21/21 плана" за счет новых привилегированных акций, инвесторы теперь сталкиваются с масштабным "42/42 планом", который включает в себя размещение обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и выпуск фиксированных доходных ценных бумаг на 42 миллиарда долларов. В мае компания также подала новое заявление в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) на размещение Strife постоянных привилегированных акций через ATM на сумму 2,1 миллиарда долларов. К концу месяца три размещения ATM уже печатали акции для покупки новых Биткойн.

В начале июня компания объявила о еще одном новом инструменте: Stride, активе с постоянными привилегированными акциями, аналогичном Strike и Strife, который скоро будет запущен. Stride предлагает 10% необязательных некумулятивных наличных дивидендов, не имея функции конвертации в акционерный капитал, его приоритет ниже всех других инструментов и только выше обыкновенных акций. Первоначально было выпущено немного менее 12 миллионов акций на сумму около 1 миллиарда долларов, что открыло путь для добавления примерно 10,000 Биткойн в компанию.

Яркая мозаика компании Биткойн-казначейство

С выходом продуктов STRK, STRD и STRF, а также с полным развертыванием стратегии "21/21", картина того, что произошло за последние шесть месяцев, должна стать более ясной.

В первоначальном отчете я указал, что основная логика конвертируемых облигаций не заключается в том, как утверждает компания, в предоставлении возможности для части рынка, которая нуждается и жаждет экспозиции к Биткойну. На самом деле, покупатели облигаций почти все являются фондами, использующими нейтральные хеджирующие стратегии, которые одновременно продают акции Strategy, поэтому они никогда не получают настоящую экспозицию к Биткойну. Это всего лишь обман. Истинная причина, по которой Strategy предоставляет эти ценные бумаги кредиторам, заключается в том, чтобы создать у розничных инвесторов впечатление финансовых инноваций для отрасли стоимостью в триллион долларов, одновременно осуществляя дальнейшее накопление Биткойна без размывания доли собственности. А с ростом спроса инвесторов на обыкновенные акции, разница в чистой стоимости активов и возможности безрисковой прибыли от Биткойна также пропорционально увеличиваются. Чем больше экономических недоумений, тем больше компания, используя словесные уловки и яркие метафоры своего CEO, может получить арбитражные возможности.

За последние шесть месяцев, выпуская три различных типа бессрочных привилегированных акций и различные существующие конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь могут создать вид финансовых инноваций, что, в свою очередь, способствует дальнейшему повышению цен на обыкновенные акции.

На момент написания этой статьи цена обычных акций близка к двойному значению чистых активов. Учитывая масштаб и активность выпуска обычных акций через автоматизированные торговые машины, это является выдающимся достижением для руководства компании. Это означает, что Strategy может безрисково купить примерно два Бита по цене одного Биткойна.

В 2024 году компания извлечет выгоду из популярной теории "рефлексного колеса", которая утверждает, что чем больше Биткойн приобретает компания, тем выше будет ее цена акций, создавая тем самым больше возможностей для покупки Биткойн.

К 2025 году эта самоотсылающая логика немного изменится, превратившись в нарратив "момента", и будет отражена в официальном описании компании: фиксированный доход приводит в движение основной элемент - обыкновенные акции, в то время как доход от Биткойна является продуктом этого "механизма". Тем не менее, откуда эти доходы приходят и как они возникают, похоже, редко вызывает вопросы у инвесторов, которые, напротив, слепо радуются этому вымышленному динамическому процессу.

Привилегированные акции являются финансовыми активами и не подчиняются физическим законам. Генеральный директор компании использует эти ложные аналогии, чтобы заставить доходы от Биткойн выглядеть как результат некой финансовой алхимии, что не удивительно. Однако, поскольку у компании нет реальных доходов и нет настоящей банковской деятельности (компания берет кредиты, но не выдает их), доходы от Биткойн в конечном итоге происходят только от элементов схемы Понци, упомянутых ранее в бизнес-модели компании: привлечь розничных инвесторов с помощью тщательно продуманного нарратива, заставляя их предлагать более высокие цены на обыкновенные акции, что позволяет реализовать возможности дохода от Биткойн.