Análise da estratégia cíclica por trás do rápido aumento da oferta de USDe

Recentemente, a oferta da moeda estável descentralizada USDe da Ethena aumentou em cerca de 3,7 bilhões de dólares em apenas 20 dias, sendo este crescimento impulsionado principalmente pela estratégia de ciclo PT-USDe da Pendle-Aave. Atualmente, a Pendle bloqueou cerca de 4,3 bilhões de dólares em fundos, o que representa 60% do total de USDe, enquanto o volume de depósitos na Aave também alcançou cerca de 3 bilhões de dólares. Este artigo irá analisar detalhadamente o funcionamento do mecanismo de ciclo PT, os motivos do crescimento e os potenciais riscos.

Mecanismos centrais e características de rendimento do USDe

USDe é uma moeda estável descentralizada inovadora, cujo mecanismo de ancoragem de preço não depende de garantias tradicionais em moeda fiduciária ou ativos criptográficos, mas é alcançado através de hedge Delta neutro no mercado de contratos perpétuos. Especificamente, o protocolo mantém simultaneamente uma posição longa em ETH à vista e uma posição curta em contratos perpétuos de ETH em quantidade equivalente, para cobrir o risco de volatilidade do preço do ETH. Este design permite que o USDe mantenha a estabilidade do preço através de um algoritmo e obtenha receitas de duas fontes: os rendimentos de staking do ETH à vista e a taxa de financiamento do mercado de futuros.

No entanto, a volatilidade dos retornos dessa estratégia é alta, principalmente devido às mudanças na taxa de financiamento. A taxa de financiamento depende da diferença entre o preço dos contratos perpétuos e o preço à vista do ETH. Em um mercado em alta, o comércio de posições longas eleva o preço dos contratos perpétuos, gerando uma taxa de financiamento positiva; enquanto em um mercado em baixa, a pressão de vendas pode levar a uma taxa de financiamento negativa.

Os dados mostram que, de 2025 até agora, a taxa de retorno anualizada do USDe é de cerca de 9,4%, mas o desvio padrão é de impressionantes 4,4 pontos percentuais. Essa volatilidade significativa nos rendimentos gerou uma demanda no mercado por produtos de retorno mais estáveis e previsíveis.

Mecanismo de conversão de rendimento fixo da Pendle

Pendle, como um protocolo de market maker automático, pode dividir ativos geradores de rendimento em dois tipos de tokens:

1. Token de capital (PT): representa o capital que pode ser resgatado em uma data específica no futuro, negociado a um desconto, semelhante a obrigações sem juros.
2. Token de rendimento (YT): representa todos os futuros rendimentos gerados pelo ativo subjacente antes da data de vencimento.

Tomando como exemplo o PT-USDe com data de vencimento a 16 de setembro de 2025, os tokens PT geralmente são negociados a um preço inferior ao valor de face no vencimento. A diferença entre o preço atual do PT e o valor de face no vencimento pode refletir a taxa de rendimento anual implícita.

Esta estrutura oferece aos detentores de USDe a oportunidade de bloquear um APY fixo enquanto protege contra a volatilidade dos rendimentos. Durante períodos de altas taxas de financiamento históricas, o APY dessa abordagem já ultrapassou 20%; atualmente, a taxa de rendimento é de cerca de 10,4%. Além disso, os tokens PT podem obter até 25 vezes o SAT de bônus da Pendle.

A Pendle e a Ethena formam uma relação altamente complementar. Atualmente, o TVL total da Pendle é de 6,6 bilhões de dólares, dos quais cerca de 4,01 bilhões de dólares (cerca de 60%) vêm do mercado USDe da Ethena. A Pendle resolveu o problema da volatilidade dos rendimentos do USDe, mas ainda há espaço para melhorar a eficiência de capital.

Ajuste da arquitetura Aave ajuda na estratégia de ciclo USDe

As duas importantes alterações recentes da Aave pavimentaram o caminho para o rápido desenvolvimento da estratégia de ciclo USDe:

1. A Aave DAO decidiu ancorar o preço do USDe diretamente à taxa de câmbio do USDT, eliminando quase completamente o risco de liquidações em larga escala devido a desvios de preço.
2. Aave começou a aceitar diretamente o PT-USDe da Pendle como garantia, ao mesmo tempo que resolveu os problemas de eficiência de capital e volatilidade de rendimento.

Estas mudanças permitem que os usuários utilizem tokens PT para estabelecer posições alavancadas a taxa fixa, aumentando significativamente a viabilidade e a estabilidade das estratégias de ciclo.

Estratégia de arbitragem em ciclo PT de alta alavancagem

Para aumentar a eficiência de capital, os participantes do mercado começaram a adotar estratégias de ciclo de alavancagem, que é uma forma comum de negociação de arbitragem. O processo operacional geralmente inclui:

1. Depositar sUSDe
2. Pegar emprestado USDC com uma relação de valor de empréstimo de 93%
3. Trocar o USDC emprestado de volta por sUSDe
4. Repita os passos acima para obter cerca de 10 vezes de alavancagem efetiva

Desde que a taxa de retorno anual do USDe seja superior ao custo de empréstimo do USDC, a transação poderá manter altos lucros. Mas se os rendimentos caírem drasticamente ou se a taxa de empréstimo disparar, os lucros serão rapidamente corroídos.

Preço de colaterais PT e espaço para arbitragem

Aave utiliza um método de desconto linear baseado na APY implícita do PT para a precificação de colaterais em PT, tendo como base o preço ancorado em USDT. Semelhante a títulos zero-cupom tradicionais, os tokens PT se aproximam gradualmente do valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima.

Os dados históricos mostram que a valorização do preço do token PT em relação ao custo de empréstimo do USDC criou um espaço de arbitragem significativo. Desde setembro do ano passado, ao depositar 1 USD, é possível obter aproximadamente 0,374 USD de retorno, com uma taxa de retorno anualizada de cerca de 40%.

Risco, Interligação e Perspectivas Futuras

De acordo com o desempenho histórico, o rendimento do Pendle é significativamente superior ao custo de empréstimo a longo prazo, com uma margem média sem alavancagem de cerca de 8,8%. Sob o mecanismo de oráculo PT da Aave, o risco de liquidação é ainda mais reduzido. Este mecanismo possui um preço mínimo e um interruptor de circuitos, que uma vez ativado, o LTV será imediatamente reduzido a 0 e o mercado será congelado, evitando a acumulação de dívidas incobráveis.

No entanto, como a Aave está emitindo o USDe e seus derivados com base na equivalência ao USDT, isso torna os riscos da Aave, Pendle e Ethena ainda mais interligados. Atualmente, a oferta de USDC da Aave é cada vez mais sustentada por colaterais PT-USDe, fazendo com que o USDC seja estruturalmente semelhante a uma dívida sênior.

O futuro da expansão dessa estratégia depende da disposição da Aave em continuar a aumentar o limite de colateral para o PT-USDe. A equipe de risco atualmente prefere aumentar o limite com frequência, mas está limitada por regulamentos, e cada aumento tem certas restrições.

Do ponto de vista ecológico, essa estratégia de ciclo traz benefícios para múltiplas partes envolvidas: a Pendle cobra taxas do lado YT, a Aave retira reservas dos juros de empréstimos em USDC, e a Ethena planeia retirar comissões após ativar o interruptor de taxas no futuro.

De um modo geral, a Aave oferece suporte à subscrição para o Pendle PT-USDe através de mecanismos específicos, permitindo que a estratégia de ciclo funcione de forma eficiente e mantenha altos lucros. No entanto, essa estrutura de alta alavancagem também traz riscos sistêmicos, onde qualquer problema de uma das partes pode causar efeitos em cadeia entre as três.