市場概覽

自第三季度以來，表現較佳的資產包括羅素2000指數、金價、金融股及美債。表現較差的資產主要是以太坊、原油和美元。比特幣和納斯達克100指數則基本持平。

對美股而言，當前市場仍處於牛市狀態，主要趨勢依然向上。然而,年底前幾個月的交易環境可能缺乏業績主題,市場上下空間都將受限。市場持續下調第三季度盈利預期。

最近估值出現回調,但反彈也很快。當前21倍市盈率仍遠高於5年均值。標普500指數中93%的公司已公布實際業績,79%的公司每股收益超出預期,60%的公司營收超預期。超預期公司股價表現與歷史均值相當,但遜於預期的公司股價表現弱於歷史均值。

回購目前是美股最強勁的技術支撐。企業近幾周回購活動達正常水平兩倍,每天約50億美元。這股買盤力量可能持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股夏季中期表現減弱,主因包括盈利預期下調及市場對AI主題熱情降溫。但這些股票長期增長潛力仍在,價格難以大幅下跌。

股市表現難以重現去年10月至今年6月那樣的高風險調整回報。當前股市估值更高,經濟和財務預期增長更慢,市場對联准会預期也更高。大資金正逐步向防御性主題轉移,如增持醫療保健板塊。預計這種趨勢短期內不會逆轉,未來幾個月對股市應保持偏中性態度。

联准会主席鲍尔在傑克遜霍爾會議上做出迄今最明確的降息表態,9月降息幾乎已成定局。他表示不希望進一步冷卻勞動力市場,且對通脹回到2%目標的信心增強。但他仍堅持政策放松速度將取決於未來數據表現。

鲍尔此次表態並未超出市場預期,傳統金融市場反應平平。市場最關心的年內是否可能單次降息50個基點,鲍尔並未暗示。因此,年內降息預期與之前基本一致。如果未來經濟數據向好,當前定價的100個基點降息預期甚至可能下調。

加密市場反應強烈,可能源於空頭積累過多帶來的擠壓,以及幣圈對宏觀消息理解節奏滯後。但目前環境是否支持加密市場衝擊新高尚存疑問。一般來說,除了寬松的宏觀環境和風險偏好,還需要加密原生主題支撐,如NFT、DeFi、現貨ETF或meme熱潮等。目前看來勢頭較強的主題只有Telegram生態增長,能否成爲下一個主題還需觀察最新發行代幣項目的表現。

黃金市場價格與ETF持倉量近兩年呈負相關,散戶和機構投資者錯過了黃金漲幅,主要購買力來自央行。比特幣ETF流入速度4月後顯著減緩,與其價格3月見頂相匹配。如果無風險收益率下降,可能吸引更多投資者進入黃金和比特幣市場。

股票倉位方面,主觀策略資金夏季初期表現良好,及時減倉並在8月抓住進攻機會。最近主觀策略資金補倉速度很快,倉位已回到歷史91百分位。系統性策略資金反應較慢,目前僅處51百分位。股市空頭在下跌期間進行了平倉。

政治方面,川普民意支持率止跌,賭盤支持率上升。川普還獲得小肯尼迪支持,川普交易可能再度升溫,這對股市或加密市場總體利好。

資金流

中國股市持續下跌,但中國概念基金持續淨流入。本週淨流入49億美元創五周新高,連續12周淨流入,遠超其他新興市場國家。敢於在當前市場下行中逆勢加倉的,可能是國家隊或長線資金,押注股市未來會反彈。

結構上,高盛客戶自2月起基本持續減持A股,近期主要增持H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入,低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入,總規模升至6.24萬億美元再創新高,顯示市場流動性仍然充裕。

美國財政狀況值得關注,基本每年都會成爲一個炒作主題。預計十年內美國政府債務可能達到GDP的130%,僅利息支出就將達GDP的2.4%,而維持全球霸權的軍費支出僅爲3.5%,這種局面顯然難以持續。

美元走弱

過去一個月,美元指數下跌3.5%,爲2022年底以來最快跌幅,主因是市場對联准会降息預期增強。這與2022年初的情況形成對比,當時联准会積極加息應對通脹,推動美元走強。2022年10月市場開始預期加息週期接近尾聲,甚至可能考慮降息,導致美元需求下降。

如今的行情似乎是當年的重演,只是當時的炒作過於超前,而現在降息預期即將兌現。如果美元跌幅過大,長期套利交易的解除可能再度出現,進而成爲壓制股市的力量。

下周兩大主題:通脹和英偉達

下周重點關注美國PCE通脹率、歐洲8月初步CPI以及東京CPI等物價數據。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。企業財報方面,焦點將集中在周三美股盤後的英偉達財報。

周五公布的PCE是联准会9月18日下次決議前的最後一份PCE物價數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在0.2%,個人收入和消費分別增長0.2%和0.3%,與6月持平。市場預期通脹將保持溫和增長勢頭,爲可能出現的向下驚喜留出空間。

英偉達財報前瞻 - 烏雲消散,有望爲市場注入強心劑

英偉達的表現不僅關乎AI和科技股,甚至影響整個金融市場情緒。目前英偉達需求暫無問題,關鍵是Blackwell架構推遲的影響。華爾街主流觀點認爲影響不大,分析師對本次財報總體樂觀。過去四個季度英偉達實際業績均超市場預期。

市場預期核心指標:

• 收入286億美元,同比增110%,環比增10%
• EPS 0.63美元,同比增133.3%,環比增5%
• 數據中心收入245億美元,同比增137%,環比增8%
• 利潤率75.5%,與上季持平

主要關注問題:

1. Blackwell架構推遲情況 預計首批Blackwell芯片最多延遲4-6周出貨,推遲到2025年1月底。許多客戶轉而採購交貨時間短的H200。臺積電已開始投產Blackwell芯片,但B100、B200使用的CoWoS-L封裝技術復雜,存在良率挑戰,初期產量低於計劃。H100、H200採用CoWoS-S技術。

這款新產品原本就未納入近期業績預測。Blackwell最早要到2024年Q4才會進入銷售預期,且英偉達只提供單季度業績指引,因此推遲對2024年Q2和Q3業績影響不大。英偉達近期未提及Blackwell GPU推遲影響,表明影響可能不大。

2. 現有產品需求變化 B100/B200減少可通過2024年下半年增加H200/H20來彌補。B100/B200基板生產已修正44%,部分交付可能推遲至2025年上半年。H200訂單顯著增加,預計2024年Q3至2025年Q1增長57%。

預計2024年下半年H200收入235億美元,足以抵消B100和GB200可能造成的195億美元損失。H20 GPU需求強勁,主要面向中國市場,2024年下半年可能出貨70萬個,隱含收入63億美元。

臺積電CoWoS產能階躍式增加也可能從供應側支持收入增長。

3. 動能放緩程度 除大企業支出增長明年放緩外,英偉達業績增速也將進一步放緩。市場預期2025財年收入1056億美元,增速由去年126%放緩至73%。官方指引Q2收入280億美元,市場預期略高,但本季增速將從2x%進一步放緩至1x%區間。

需注意AI市場參與者增多:AMD的MI300X芯片在某些方面優於英偉達。Cerebras推出整片晶圓架構芯片,降低互連和網路成本及功耗。谷歌、亞馬遜、微軟等也在開發自有AI芯片。這些可能減少對英偉達產品的依賴。但目前尚無足夠案例支撐這一擔憂,華爾街仍預計英偉達將在數據中心芯片領域保持主導地位。

4. 中國市場情況 財報展望中,英偉達在中國的需求趨勢將成爲關注重點,特別是H20需求增加預期下。重點關注:

• H20推出以來客戶興趣變化
• 面對國內競爭對手(主要是華爲)時的競爭力
• B20(Blackwell縮水版)2025年推出時間安排

5. 產品線變化 由於芯片封裝和基於ARM的CPU生產復雜性提高,可能通過減少高帶寬內存堆棧數量來降低封裝復雜性。新產品B200A和GB200A Ultra可能使用舊的CoWoS-S封裝,技術規格和冷卻方式變化可能影響英偉達的高定價能力:

• 技術規格:新A系列性能低於標準B100和B200 GPU,預計B200A平均售價在25,000-30,000美元,低於之前35,000-40,000美元。
• 冷卻方式:GB200A Ultra NVL36機架預計採用空氣冷卻,而非液冷系統,可能導致綜合收入降低。

這可能對業績產生不確定影響,一方面可能利好收入,另一方面可能降低定價權,因產品線內部競爭。

6. 股價波動 由於Blackwell推遲、AI敘事受挑戰及整體市場回調,英偉達曾從高點跌30%,但投資者逢低買入導致股價又反彈30%。目前市值3.