تحليل طرح دائري عام: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض

اختارت Circle مؤخرًا الإدراج، مما يحمل وراءه قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال. من ناحية، تمتلك الشركة شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وعائدات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على تحقيق الأرباح معتدلة نسبيًا، حيث يبلغ صافي هامش الربح 9.3% فقط في عام 2024. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة ليست نتيجة لفشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد المعدلات المرتفعة، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية مستقرة للعملات المستقرة مع قابلية عالية للتوسع، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية ورفع أوراقها التنظيمية.

1. سبع سنوات من تاريخ الإدراج: تجسيد تطور تنظيم التشفير

1.1 نموذج الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

تعكس رحلة إدراج Circle الديناميكية بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم:

• كانت محاولة الاكتتاب العام الأولي الأولى في عام 2018 تتزامن مع فترة عدم وضوح تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات، حيث شكلت الشركة نموذجًا مزدوجًا من خلال الاستحواذ على البورصة، ولكنها لم تنجح بسبب تساؤلات تنظيمية وصدمات سوقية.

• تم إلغاء خطة دمج SPAC لعام 2021 بسبب استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة، ولكنها دفعت الشركة لإكمال التحول الرئيسي، وتحديد استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة".

• إن الإدراج في بورصة نيويورك لعام 2025 يمثل نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة، حيث يكشف ملف S-1 لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطيات، ويؤسس لإطار تنظيمي معادل لصناديق السوق النقدية التقليدية.

1.2 التعاون مع Coinbase: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

تم فتح السوق بسرعة في البداية من خلال التعاون مع تحالف Centre، ولكن الاتفاق الحالي لتقسيم الأرباح هو شروط لعبة ديناميكية. حصلت Coinbase على حوالي 55% من إيرادات الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يترك خطرًا محتملاً لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لـ Coinbase، قد ترتفع التكاليف الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة طبقات الاحتياطيات

تظهر احتياطيات USDC ميزات "تدرج السيولة" الواضحة:

• 15% من النقد محتفظ به في البنوك ذات الأهمية النظامية، وذلك لمواجهة سحب الطوارئ.
• 85% من خلال صندوق احتياطي Circle الذي تديره BlackRock مخصص لسندات الخزانة قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الطبقية

بعد الإدراج، سيتم اعتماد هيكل ملكية ثلاثي المستويات:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية، صوت واحد لكل سهم
• الأسهم من الفئة ب: يمتلكها المؤسسون، مع خمسة أصوات لكل سهم، والحد الأقصى لحقوق التصويت هو 30%
• أسهم الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة

2.3 توزيع حصة المديرين التنفيذيين والمؤسسات

يمتلك فريق الإدارة والعديد من المؤسسات الاستثمارية المعروفة حصة كبيرة، حيث تجاوزت إجمالي الأسهم المملوكة 130 مليون سهم.

3. نموذج الربح وتفكيك العائدات

3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• إيرادات الاحتياطي هي المصدر الرئيسي للإيرادات، وستشكل 99% من إجمالي الإيرادات في عام 2024
• تقسيم إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها مع الشركاء مثل Coinbase
• تشمل الإيرادات الأخرى خدمات الشركات، وأعمال USDC Mint، ورسوم النقل عبر السلاسل، وغيرها

3.2 تناقض زيادة الدخل وانكماش الأرباح (2022-2024)

• هيكل الدخل يتجه من التنوع نحو التركيز الأحادي، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات الاحتياطية إلى 99.1%
• زيادة نفقات التوزيع تقلص مساحة الهامش الإجمالي، وانخفض الهامش الإجمالي من 62.8% إلى 39.7%
• حقق الربح تحولًا من خسارة إلى ربح ولكن الهامش تباطأ، من المتوقع أن تنخفض نسبة صافي الربح إلى 9.28٪ في عام 2024.
• تم تقليل تكاليف الامتثال بشكل صارم، حيث ارتفع الإنفاق الإداري العام لثلاث سنوات متتالية

3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل

• استمرار زيادة تداول USDC دفع دخل الاحتياطي للاستقرار ارتفع
• هناك مجال كبير لتحسين هيكل تكلفة التوزيع
• القيمة التقديرية المحافظة لم تحدد ندرة السوق
• أظهرت حركة قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنة ببيتكوين

4. المخاطر - تقلبات سوق العملات المستقرة

4.1 شبكة العلاقات المؤسسية لم تعد خندقًا محصنًا

• ربط المصالح مع Coinbase له تأثير ذو حدين
• قد تطلب البورصات الكبرى إعادة التفاوض بشأن شروط توزيع الأرباح

4.2 التأثير الثنائي لتقدم مشروع عملة مستقرة

• الضغط على توطين الأصول الاحتياطية قد يؤدي إلى تكلفة تحويل أموال لمرة واحدة

5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المغيرين للعبة

5.1 المزايا الأساسية: موضع السوق في عصر الامتثال

• بناء شبكة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان
• موجة بديلة للمدفوعات عبر الحدود تخلق فرص ارتفع
• البنية التحتية المالية B2B تتحسن تدريجياً

5.2 طاقة النمو: لعبة دورة معدل الفائدة والاقتصاد الكبير

• يوفر استبدال العملات في الأسواق الناشئة معدل الفائدة لارتفاع
• لم يتم عكس قناة تدفق الدولار الأمريكي خارج الشاطئ في التقييم بعد
• خدمات توكينج الأصول RWA حققت حجمًا أوليًا
• فترة الفراغ التنظيمي توفر فرصة للاستيلاء على العملاء المؤسسيين
• مجموعة خدمات الشركات تعمق فتح الخط الثاني للإيرادات غير الاحتياطية

في ظل المظهر المنخفض لمعدل الفائدة لشركة Circle، فإن الجوهر هو استراتيجيتها النشطة "تبادل الأرباح بالحجم". عندما تحقق كمية تداول USDC وحجم إدارة الأصول RWA ونسبة اختراق المدفوعات عبر الحدود اختراقات، ستحدث تغيرات نوعية في منطق تقييمها – من "مُصدر العملات المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". عند نقطة تقاطع التمويل التقليدي والاقتصاد المشفر، فإن الاكتتاب العام لشركة Circle ليس فقط علامة فارقة في تطورها، ولكنه أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.