USDeステーブルコインの高利回りインセンティブプログラムと潜在的リスク分析

最近、暗号通貨市場では合成ステーブルコインに関する熱潮が巻き起こっています。その中で、Ethena Labsが発表したUSDeは、独自の「法定通貨のサポートが不要」というデザインで急成長し、時価総額は一時80億ドルを突破しました。最近、Ethenaとある貸出プラットフォームが共同で実施したステーキング活動は、市場の広範な関心を引き起こし、その年利回りは50％に近づいています。この一見通常のインセンティブ戦略の背後には、USDeモデルがブルマーケットの間に直面する構造的流動性圧力を示唆している可能性があります。

USDeとsUSDe：暗号ネイティブメカニズムに基づく合成ステーブルコイン

USDeは新しい合成ステーブルコインであり、その設計目標は従来の銀行システムへの依存を排除することです。法定通貨の準備支援によるステーブルコインとは異なり、USDeのアンカリングメカニズムはオンチェーンの暗号資産、特にETHおよびその派生のステーキング資産に依存しています。

そのコアメカニズムは「デルタニュートラル」構造です：プロトコルは一方でETHなどの資産ポジションを保有し、他方でデリバティブ取引所において同等のETHの永続的ショートポジションを開設します。このヘッジの組み合わせにより、USDeは資産のネットエクスポージャーをほぼゼロに保ち、1ドル近くで安定した価格を維持します。

sUSDeは、ユーザーがUSDeをステークすることで得られる代表的な通貨であり、自動的に収益を蓄積する特性を持っています。その収益は主にETHの永続契約の資金費率のリターンと、基盤となるステーク資産の派生収益に由来します。

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高額な収益の源泉メカニズム解析

最近導入された"Liquid Leverage"機能モジュールでは、ユーザーがsUSDeとUSDeを1:1の比率で貸借契約に同時に入金することが求められます。参加ユーザーは三重の利益を得ることができます：

1. 自動配布されるインセンティブUSDe報酬（約年率12%）
2. sUSDeが代表するプロトコル収益
3. 貸出プラットフォームの基本預金利息

1万ドルの元本、5倍のレバレッジを例にとると、合計で4万ドルを借り出し、2.5万ドルをUSDeとsUSDeに担保として提供することで、年利は約50%に達する可能性があります。

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潜在リスク分析

USDeは現在安定したパフォーマンスを示していますが、そのモデルには依然として潜在的な脆弱性があります。

1. 資金費率の負リスク：市場が弱気に転じ、ショートポジションが増加すると、資金費率が負に転じ、プロトコルの収益を削減または侵食する可能性があります。

2. インセンティブ終了リスク：現在の12%の追加報酬は一時的な措置であり、終了後は実際の収益が大幅に減少する可能性があります。

3. 多重負の要因の重なり：もしインセンティブが終了し、ETHが下落し、資金調達率がマイナスに転じるこの3つが同時に発生した場合、USDeの価格ペッグメカニズムに対して厳しい挑戦をもたらす可能性があります。

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ETHのブルマーケットにおける構造的圧力

注目すべきは、USDeがETHの価格上昇期間中にシステム的な資金引き揚げ圧力に直面していることです。ETHが予想される高値に近づくと、ユーザーは利益を実現するためにステーキング資産を早めに償還する傾向があり、"ETHブルマーケット→LST流出→USDe収縮"というチェーンリアクションを引き起こします。

最近のデータによると、USDeとsUSDeの総ロック量はETHの価格上昇期間中に同時に減少し、年率収益率も対応する増加を示しませんでした。この"上昇中の資金引き抜き"現象は、市場がsUSDeの収益の持続可能性に対する懸念が高まっていることを反映しています。

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まとめ

現在、年利回りが最大50%に達するのは異常であり、複数の外部インセンティブの重なりによる結果です。インセンティブが終了し、ETHの価格が高値でのボラティリティを示したり、資金調達率がマイナスに転じたりすると、USDeモデルは厳しい試練に直面する可能性があります。その安定性は、持続的な補助金戦略に大きく依存しており、今後十分な構造的レジリエンスを確立できるかが鍵となります。

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