# サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性Circleは業界の加速的なクリアランス段階で上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている——純利益率は持続的に低下しているが、それでも大きな上昇の潜在能力を秘めている。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っている; もう一方では、その収益能力は驚くほど「穏やか」に見える——2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い成長論理を明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に消え、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制のカードに充てられている。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、彼らの「低い純利益率の背後」にある成長潜在能力と資本化論理を深く分析する。## 1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史### 1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初めてのIPOの試みは、ちょうど米国証券取引委員会が暗号通貨の属性を曖昧に認定していた時期であった。当時、同社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局からの取引所業務のコンプライアンスに対する疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75％暴落して7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が浮き彫りとなった。2021年のSPACの試みは、規制アービトラージ思考の限界を映し出しています。特定の企業と合併することで伝統的なIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質疑は本質を突いています—Circleに対し、USDCが証券として分類されないことを証明するよう求めています。この規制上の挑戦は取引の失敗を招きましたが、偶然にも企業が重要な転換を遂げることを促しました: 非中核資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸を確立することです。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、関連法案の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85％がある投資会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15％がある銀行などのシステム的に重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを構築しています。### 1.2 某取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へUSDCが初めて登場した際、両者はCentre連盟を通じて協力しました。2018年にCentre連盟が設立されたとき、ある取引プラットフォームが50％の株式を保有し、"技術出力を通じた流入エントリー"モデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、彼らは2.1億ドルの株式である取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50％の株式を取得し、USDCの分配契約も再度協議されました。現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示に基づき、二者はUSDC準備収入に基づいて一定の割合で分配します(文中で言及された取引プラットフォームは約50%の準備収入を共有します)、分配割合はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。そのプラットフォームの公開データから2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%であることがわかります。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアで約55%の準備収入を得ているため、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいます: USDCがそのプラットフォームエコシステムの外に拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。## 2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造### 2.1 リザーブの段階的管理USDCの準備管理は明らかに"流動性階層化"の特徴を示しています:- 現金(15%): GSIBsなどの銀行に預けて、突発的な引き出しに備える- Reserve Fund (85% ):投資会社が運用するCircle Reserve Fundを通じて配分2023年以降、USDCの準備は銀行口座にある現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期限が3か月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債レポ取引を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期日は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bf736e5024c8ea6a083f86cb48b5be4f)### 2.2 株式の分類と階層的ガバナンスSECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します:- A類株:IPOプロセスで発行される普通株で、1株につき1票の投票権を享有する;- B類株:共同創業者が保有し、1株につき5票の議決権を持つが、総議決権の上限は30%に制限されており、これにより会社が上場後も、コア創業チームが意思決定の主導権を持ち続けることが保証される;- Cクラス株: 投票権なし、特定の条件下で転換可能、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所の規則に準拠していることを保証する。この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保できるようにしています。### 2.3 役員株式および機関投資家持株の分配S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、同時に多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億ドルの評価でのIPOは、彼らに大きなリターンをもたらすことができます。## 3. 利益モデルと収益の分解### 3.1 収益モデルと運営指標- 収益源: 備蓄収入はCircleのコア収入源であり、USDCの各トークンは等額のドルによってサポートされています。投入された備蓄資産は主に短期の米国債とリポ取引を含み、高金利周期の下で安定した金利収入を得ています。S-1のデータによると、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99%(約16.61億ドル)が備蓄収入から得られています。- パートナーとの分配:ある取引プラットフォームとの協力契約では、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を得ることが規定されており、結果として実際にCircleに帰属する収入は相対的に低くなり、純利益のパフォーマンスを押し下げています。この分配比率は利益を圧迫していますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するために必要なコストでもあります。- その他の収益: 備蓄金利を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増加させていますが、貢献はあまり大きくなく、わずか1516万ドルです。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b)### 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。- 多元から単核への収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、彼らの"ステーブルコイン・アズ・ア・サービス"戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まったことも意味しています。- 流通支出の急増が粗利を圧迫:Circleの流通および取引コストは3年で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと急増し、増加率は253%に達する。この種のコストは主にUSDCの発行、償還および決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は硬直的に増加する。このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、ToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持っているものの、金利下落周期において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。- 利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは減少: Circleは2023年に正式に黒字に転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達した。2024年も利益の傾向を維持するが、運営コストと税金を差し引いた後、可処分所得は101,251,000ドルしか残らず、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後、純利益は1.55億ドルとなるが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減している。- コストの硬直化:注目すべきは、会社が2024年に一般管理費(General & Administrative)に対して1.37億ドルを投資する予定であり、前年同期比で37.1%の上昇を見せており、3年連続での上昇となっています。そのS-1開示情報と組み合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されており、これが「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直性を裏付けています。全体的に見ると、Circleは2022年に完全に「取引所の物語」を脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には成功裏に利益を維持したが、成長率は鈍化している。その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、利率が低下する周期やUSDCの成長が鈍化した場合、利益のパフォーマンスに直接的な影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。深層の矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります: USDCが「クロスチェーン資産」としての特性を強化することにより(2024年のチェーン上取引量が20兆ドル)に達すると、その貨幣乗数効果は発行者の収益能力を逆に弱めてしまいます。これは従来の銀行業のジレンマと同じです。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350)### 3.3 低金利の背後にある上昇ポテンシャルCircleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫されており、2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少していますが、同社のビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠されています。- 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:データプラットフォームのデータによると、2025年4月初めまでに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に上昇しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は引き続き強い勢いを維持しています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドルにも満たなかったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率(CAGR)は89.7%に達しました。残りの8か月でUSDCの成長が鈍化しても、年末までにはその時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。- 分配コストの構造的最適化:2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの協力では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに引き上げることができ、単位獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1文書に基づいて、Circleとある取引プラットフォームの協力計画を考慮すると、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。- 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない: CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に、P/Eは20~25倍の範囲。ある決済プラットフォーム(19x)、ある決済会社(22x)などの伝統的な決済会社と近いように見え、"低成長安定収益"のポジショニングに対する市場の反映を示しているが、この評価体系は米国株における唯一の純粋なステーブルコイン対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化されたセグメントの唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮していない。また、もしステーブルコインに関連する法案が成功すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行可能であり、"規制のアービトラージの終焉"を形成する。
Circle IPO分析:純利益率の低さにおけるステーブルコインの成長可能性
サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性
Circleは業界の加速的なクリアランス段階で上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠れている——純利益率は持続的に低下しているが、それでも大きな上昇の潜在能力を秘めている。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っている; もう一方では、その収益能力は驚くほど「穏やか」に見える——2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い成長論理を明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に消え、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制のカードに充てられている。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、彼らの「低い純利益率の背後」にある成長潜在能力と資本化論理を深く分析する。
1. 上場の7年:暗号規制の進化の歴史
1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)
Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初めてのIPOの試みは、ちょうど米国証券取引委員会が暗号通貨の属性を曖昧に認定していた時期であった。当時、同社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の著名な機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局からの取引所業務のコンプライアンスに対する疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75％暴落して7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が浮き彫りとなった。
2021年のSPACの試みは、規制アービトラージ思考の限界を映し出しています。特定の企業と合併することで伝統的なIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質疑は本質を突いています—Circleに対し、USDCが証券として分類されないことを証明するよう求めています。この規制上の挑戦は取引の失敗を招きましたが、偶然にも企業が重要な転換を遂げることを促しました: 非中核資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸を確立することです。この瞬間から今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界の多くの国で規制ライセンスを申請しています。
2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、関連法案の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85％がある投資会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15％がある銀行などのシステム的に重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを構築しています。
1.2 某取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ
USDCが初めて登場した際、両者はCentre連盟を通じて協力しました。2018年にCentre連盟が設立されたとき、ある取引プラットフォームが50％の株式を保有し、"技術出力を通じた流入エントリー"モデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で開示したところによると、彼らは2.1億ドルの株式である取引プラットフォームからCentre Consortiumの残りの50％の株式を取得し、USDCの分配契約も再度協議されました。
現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示に基づき、二者はUSDC準備収入に基づいて一定の割合で分配します(文中で言及された取引プラットフォームは約50%の準備収入を共有します)、分配割合はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。そのプラットフォームの公開データから2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%であることがわかります。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアで約55%の準備収入を得ているため、Circleにいくつかのリスクを埋め込んでいます: USDCがそのプラットフォームエコシステムの外に拡張する際、限界コストは非線形に上昇します。
2. USDCの準備金管理と株式および株式保有構造
2.1 リザーブの段階的管理
USDCの準備管理は明らかに"流動性階層化"の特徴を示しています:
2023年以降、USDCの準備は銀行口座にある現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期限が3か月を超えない米国債券、オーバーナイト米国債レポ取引を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期日は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
2.2 株式の分類と階層的ガバナンス
SECに提出されたS-1書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します:
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保できるようにしています。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
S-1ファイルで開示されたように、経営陣は大量の株式を保有しており、同時に多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億ドルの評価でのIPOは、彼らに大きなリターンをもたらすことができます。
3. 利益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
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3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)
明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。
多元から単核への収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も核心的な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、彼らの"ステーブルコイン・アズ・ア・サービス"戦略の成功を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存度が著しく高まったことも意味しています。
流通支出の急増が粗利を圧迫:Circleの流通および取引コストは3年で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと急増し、増加率は253%に達する。この種のコストは主にUSDCの発行、償還および決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は硬直的に増加する。
このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、ToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持っているものの、金利下落周期において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。
利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは減少: Circleは2023年に正式に黒字に転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達した。2024年も利益の傾向を維持するが、運営コストと税金を差し引いた後、可処分所得は101,251,000ドルしか残らず、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後、純利益は1.55億ドルとなるが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減している。
コストの硬直化:注目すべきは、会社が2024年に一般管理費(General & Administrative)に対して1.37億ドルを投資する予定であり、前年同期比で37.1%の上昇を見せており、3年連続での上昇となっています。そのS-1開示情報と組み合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されており、これが「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直性を裏付けています。
全体的に見ると、Circleは2022年に完全に「取引所の物語」を脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には成功裏に利益を維持したが、成長率は鈍化している。その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。
しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、利率が低下する周期やUSDCの成長が鈍化した場合、利益のパフォーマンスに直接的な影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量の拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。
深層の矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります: USDCが「クロスチェーン資産」としての特性を強化することにより(2024年のチェーン上取引量が20兆ドル)に達すると、その貨幣乗数効果は発行者の収益能力を逆に弱めてしまいます。これは従来の銀行業のジレンマと同じです。
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3.3 低金利の背後にある上昇ポテンシャル
Circleの純利益率は高い流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧迫されており、2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少していますが、同社のビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠されています。
データプラットフォームのデータによると、2025年4月初めまでに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次ぐものとなっています。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に上昇しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は引き続き強い勢いを維持しています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドルにも満たなかったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率(CAGR)は89.7%に達しました。残りの8か月でUSDCの成長が鈍化しても、年末までにはその時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。
分配コストの構造的最適化:2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの協力では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに引き上げることができ、単位獲得コストはある取引プラットフォームよりも大幅に低くなります。S-1文書に基づいて、Circleとある取引プラットフォームの協力計画を考慮すると、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。
保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない: CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に、P/Eは20~25倍の範囲。ある決済プラットフォーム(19x)、ある決済会社(22x)などの伝統的な決済会社と近いように見え、"低成長安定収益"のポジショニングに対する市場の反映を示しているが、この評価体系は米国株における唯一の純粋なステーブルコイン対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化されたセグメントの唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮していない。また、もしステーブルコインに関連する法案が成功すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行可能であり、"規制のアービトラージの終焉"を形成する。