USDe供給の急成長の背景にある循環型戦略の分析

最近、Ethenaの非中央集権型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日間で約370億ドル急増しました。この上昇は主にPendle-Aave PT-USDeサイクル戦略の推進によるものです。現在、Pendleは約430億ドルの資金をロックしており、USDeの総量の60%を占めています。また、Aaveの預入資金規模も約300億ドルに達しています。本記事では、PTサイクルメカニズムの運用原理、成長要因および潜在的リスクを詳細に分析します。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは、革新的な分散型ステーブルコインであり、その価格のアンカリングメカニズムは、従来の法定通貨や暗号資産の担保に依存せず、永続契約市場でのデルタニュートラルヘッジを通じて実現されます。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションと同量のETH永続契約のショートポジションを同時に保有し、ETH価格の変動リスクをヘッジします。この設計により、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定性を維持し、現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達金利の2つのチャネルから収益を得ることができます。

しかし、この戦略の収益の変動性は大きく、主に資金レートの変化に制約されています。資金レートは、永久契約の価格とETH現物価格の間の差によって決まります。強気市場では、ロングポジションの取引が永久契約の価格を押し上げ、正の資金レートを生み出します。一方、弱気市場では、ショートプレッシャーが負の資金レートを引き起こす可能性があります。

データによると、2025年から現在にかけて、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達します。この顕著な収益の変動性は、より安定した予測可能な収益製品に対する市場の需要を生み出しました。

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ペンドルの債券換算メカニズム

Pendleは自動マーケットメーカーのプロトコルとして、収益型資産を2種類のトークンに分割することができます。

1. 元本トークン(PT)：将来の特定の日に償還可能な元本を表し、割引価格で取引される、ゼロクーポン債に似ています。
2. 収益トークン(YT)：基礎資産が満期日前に生み出すすべての未来の収益を代表します。

2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeを例にとると、PTトークンは通常、満期の額面価格を下回る価格で取引されます。PTの現在の価格と満期の額面価格との差は、暗黙の年利を反映しています。

この構造はUSDe保有者に固定APYをロックしつつ、収益の変動をヘッジする機会を提供します。歴史的な高資金費率の期間中、この方法のAPYは20％を超えたこともあります；現在の収益率は約10.4％です。さらに、PTトークンはPendleの最高25倍のSATボーナスを得ることができます。

PendleとEthenaは高度に補完的な関係を形成しています。現在のPendleの総TVLは660億ドルで、そのうち約401億ドル（約60%）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率にはまだ向上の余地があります。

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Aaveのアーキテクチャ調整がUSDeの循環戦略を支援

Aaveの最近の2つの重要な調整は、USDe循環戦略の迅速な発展への道を開きました：

1. Aave DAOはUSDeの価格を直接USDTの為替レートに固定することを決定し、価格の脱固定による大規模な清算リスクをほぼ排除しました。
2. AaveはPendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始め、資本効率の不足とリターンの変動の問題を解決しました。

これらの変更により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、サイクル戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法です。操作プロセスには通常、以下が含まれます：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のローン対価値比率でUSDCを借り入れる
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻す
4. 上記のステップを繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る

USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回っている限り、その取引は高い利益を維持できます。しかし、収益が急落したり、借入金利が急上昇した場合、利益は迅速に侵食されます。

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PT担保価格とアービトラージスペース

AaveはPT担保の価格設定において、PTの暗黙のAPYに基づく線形割引方式を採用し、USDTの価格を基準としています。従来の無利子債券と同様に、PTトークンは満期日が近づくにつれて徐々に額面価値に近づいていきます。

歴史的なデータによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの借入コストに対して明らかなアービトラージの余地を形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益を得ることができ、年率換算で約40%の利益率となっています。

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リスク、連動と未来展望

歴史的なパフォーマンスを見ると、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回り、レバレッジなしの平均利ザヤは約8.8%です。AaveのPTオラクルメカニズムの下で、清算リスクはさらに低減されます。このメカニズムには、底値とブレーカーが設けられており、一旦トリガーされると、LTVは即座に0に下がり、市場が凍結され、悪化した債権の蓄積を防ぎます。

しかし、AaveがUSDeおよびその派生品をUSDTと同等の価格で引き受けているため、Aave、Pendle、Ethenaの三者のリスクはより密接に関連しています。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、USDCは構造的に上位債権に似ています。

今後、この戦略が拡大し続けるかどうかは、AaveがPT-USDeの担保上限を引き上げることを継続する意欲に依存します。リスクチームは現在、頻繁に上限を引き上げる傾向がありますが、政策規定により、毎回の引き上げには一定の制限があります。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします：PendleはYT側から手数料を徴収し、AaveはUSDCの貸出利息から準備金を抽出し、Ethenaは将来的に手数料スイッチを起動した後に分配を抽出する計画です。

全体的に、Aaveは特定のメカニズムを通じてPendle PT-USDeに対する引受サポートを提供し、循環戦略を効率的に運営し、高い利益を維持します。しかし、この高いレバレッジ構造は体系的リスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、三者間で連鎖的な影響を引き起こす可能性があります。

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