Circle上場はステーブルコインへのフォローを引き起こすが、潜在的な危機がある

最近、Circleの上場は市場におけるステーブルコインへの高いフォローを引き起こしました。コンプライアンスのあるステーブルコインの先駆者として、Circleは勢いがあるものの、その背後にはいくつかの潜在的なリスクも存在します。

Circleの上場目論見書を詳しく分析することで、同社が直面している主な3つの課題を明らかにできます。

1. 収入源が単一で、99%が準備資金の収益に依存し、他の収入は1%に過ぎない。

2. 運営コストが高止まりしており、収入の60%がある取引プラットフォームに支払われているため、純利益率はわずか9%となっています。

3. 収益性が不安定で、2022年の純損失は77億ドル、2023年の利益は27億ドル、2024年には再び16億ドルに落ち込む。

これらの問題の根源について深く探り、Circleがこれらの課題に対処するためにどのような措置を講じているのかを見ていきましょう。

1. 単一の収入源

Circleの収入は準備資金からの収益に高度に依存しており、これは会社が他の収益源を欠いていることを意味します。これは企業にとって明らかな"バリュエーションキャップ"を構成します。

Circleのコアビジネスモデルは：

USDCを発行します。これは、ドルに1:1でペッグされたステーブルコインであり、ドルや短期国債などの低リスク資産によってサポートされています。ユーザーがUSDCを保有していると、Circleはこれらの資金を米国債などの資産に投資し、利息収入を得ますが、USDC保有者は利息を得ることはありません。

このモデルは本質的に「無利息ファイナンス」の一種であり、Circleはユーザーの資金を投資に利用し、コストを支払う必要がありません。これは銀行が預金を吸収した後に貸し出すモデルに似ていますが、リスクは低いです（なぜなら貸付ではなく国債に投資しているからです）。

Circleのビジネスモデルはデジタルドルの債券アービトラージと見なすことができます。

Circleの収益性は主に二つの要因に依存しています：

1. USDCの流通量：流通量が大きいほど、準備資産の規模が大きくなり、利息収入が増加します。

2.金利環境:米国債の利回りは準備金の収入に直接影響し、高金利環境はサークルにとって非常に有利です。

Circleは「規制されたステーブルコインのリーダー」としてのエコシステムの地位を占めているものの、業界の発展に伴って市場シェアをさらに獲得する可能性がありますが、連邦準備制度は利下げサイクルに入っており、米国債の利回りは2%以下に低下する可能性があるため、これが直接Circleの利益の大幅な減少を引き起こすでしょう。

さらに、ますます多くの伝統的な金融機関が参入し、一部の新興ステーブルコインが保有者に利息を支払い始める中で、Circleの"無利子融資"モデルは挑戦に直面し、合規ステーブルコインの市場シェアをさらに失う可能性があります。

このような状況下で、Circleが準備金の収入だけに依存して利益を上げると、より高い時価総額を支えることは難しい。

この課題に対処するために、Circleは以下の解決策を提案しました：

1. Circle Payments Networkの推進を加速する：Circleは2025年5月にCircle Payments Networkを立ち上げ、USDCを活用して即時で低コストのクロスボーダー決済サービスを提供し、銀行、デジタルウォレット、決済サービスプロバイダーを接続することを目的としています。

2. 付加価値サービスの開発：USDCの保管および資産管理ツールを開発し、機関顧客（暗号基金、銀行など）に対して管理手数料を徴収します。

3. 非米ドルステーブルコインと新興市場の探索：CircleはEURC（ユーロペッグステーブルコイン）を発行しており、アジアとラテンアメリカでUSDCとEURCを推進する計画です。これらの新市場の成長見通しは良好です。

2. 運営コストが高騰

Circleの収入の60%は、ある取引プラットフォームへの支払いに使われ、主に流通費用とプロモーション費用として使用されます。この高い割合の分配は、Circleにとって重い負担です。

この収益分配モデルはUSDCの発展の歴史に関連しています。Circleとある取引所はUSDCの共同創設者です。CircleはUSDCの発行と準備資産の管理を担当し、ある取引所は流通チャネル、技術サポート、マーケティングを提供し、双方は協定に基づいてUSDCの準備収入（主に米国債の利息）を共有します。

2018年にUSDCが初めて導入された時、Circleのブランドと流通能力は弱く、ある取引プラットフォームの取引所としての地位とユーザーネットワークに依存してUSDCの市場シェアを迅速に拡大しました。そのため、ある取引プラットフォームは協力において主導的な地位を占めました。

ある取引プラットフォームは、アメリカのコンプライアンス取引所のリーダーとして強力な交渉力を持っています。また、長い間、USDCの流通量と取引量はある取引プラットフォームのインフラに高度に依存しており、Circleは短期間ではこの依存から脱却するのは難しいでしょう。

例えば、2024年に320億の総流通量に基づいて、ある取引プラットフォームはUSDCの流通量の約50%-60%を貢献し、約160-192億ドルになります。

Circleとある取引プラットフォームの協力契約には、注目すべき条項がもう一つあります：もしCircleが特定の状況下で収益をその取引プラットフォームに分配できない場合、または規制上の問題が発生した場合、その取引プラットフォームは自らUSDCの発行者になる権利を有し、USDCを引き継ぎ、自ら発行者となることができます。

現在、USDCはCircleによって完全に発行および運営されていますが、ある取引プラットフォームは依然として重要な役割を果たしています。

Circleは高い分配の長期的リスクを認識し、分配契約の再交渉や自社の配信チャネルの構築など、いくつかの対策を講じました。

再交渉の利益分配契約には一定の難しさがあり、法律契約の制約を受けているため、Circleはこの制限から簡単に脱することができません。

自社での配信チャネルの構築は、高い分配利益の圧力を効果的に緩和する方向性です。

3. 収益は変動します

否定できないのは、ステーブルコインの市場規模が暗号通貨業界の周期的変動と高度に関連していることです。

暗号通貨市場の牛と熊の交代は、全体のステーブルコイン市場の規模に直接影響を与えます。

Circleは2022年に7.688億ドルの純損失を計上しましたが、これは主に暗号市場の熊市の影響によるものです。

2023年の利益は2.676億ドルで、コスト管理と金利上昇のおかげです；

2024年の利益は1.557億ドルに減少しますが、それは流通コストの急増が原因です。

USDCの発行量の変化を振り返ると、いくつかの重要なポイントが見えてきます：

1. 2020年のDeFiの夏、USDCの発行量は550億ドルに達しました。

2. 2022年に某ステーブルコインが暴落し、大量の資金がUSDCに流入したため、暗号業界の熊市の中でもその時価総額は長い間高い水準を維持しました。

3. 2023年初にある公链が強力に台頭したことで、USDCは他のステーブルコインに比べても良い成長を遂げました。

4. 2023年3月に某銀行が破綻し、加えてアメリカの規制機関による不利な規制政策が影響し、USDCの発行量は約30%減少し、2023年末には50%近くまで下落しました。

5. ある政治家が選挙に勝利した後、ステーブルコインが再び増加し、USDCは現在600億ドルを超える規模に成長し、全体で80%増加しました。

これにより、暗号通貨市場の牛市と熊市のサイクルがステーブルコインの成長にとって重要であることがわかります。もう一つの重要な要因は、コンプライアンスを主なセールスポイントとするステーブルコインに対する政策の影響、特にUSDCのようなコンプライアンスステーブルコインです。

利益の変動を緩和するために、Circleは最初の二つの問題を解決する必要があります。一方は利子依存を減らすための収入の多様化、もう一方は利益率を安定させるためのコスト最適化です。

さらに重要なのは、Circleが規制上の利点を活用して市場での地位を強化し、暗号市場の変動に対処できることです。

まとめ

ステーブルコインは、伝統的な金融システムに対する一つの革新と言える。

ステーブルコインは、SWIFTや銀行の清算、外国為替システムを代替する可能性があり、新しい金融インフラの重要な構成要素となる。

Circleのビジョンはステーブルコインの発行にとどまらず、全く新しい金融システムの構築です。USDCはこの新しい金融システムの核心です。

しかし、Circleは上記で言及された三つの主要な問題を含む多くの課題にも直面しており、これらはすべてCircleが解決する必要があります。

結果に関わらず、Circleの上場は暗号業界に基準を設け、より多くの人々がステーブルコインにフォローするように促しています。私たちはこの金融システムの変革を引き続き注視すべきです。

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