1年の変化は本当に大きい。GuyはEthenaの創始者だ。Ethenaを設立する前、Guyは時価総額600億ドルのヘッジファンドで信用、プライベートエクイティ、不動産などの特殊分野に投資していた。Guyは2020年に始まったDeFi Summerで暗号化通貨の問題を発見し、それ以来止まらなくなった。《Dust on Crust》という本を読んだ後、彼は自分自身の合成ドルを立ち上げるアイデアを思いついた。しかし、すべての偉大な起業家のように、彼は最初のアイデアを改善したいと思った。彼はBTCではなくETHを使用した合成ドルのステーブルコインを作りたいと考えていた。少なくとも最初はそうだった。
Ethena:暗号化エコシステムが合成ドルの新しい選択肢を創造
Ethena:暗号化エコシステムがオンチェーンで合成ドルの最適な選択肢を提供
冬が去り春が来る足音が早まる中、私は1年前に発表した「地壳上的灰尘」という記事を再び振り返りたいと思います。この文章では、従来の銀行システムに依存せずに存在する、人間のサポートを受けた法定安定通貨の創造方法を提案しました。私の考えは、暗号通貨のロングとショートの永続的な先物契約ポジションをヘッジし、合成の法定通貨単位を創り出すことです。私はこれを「Nakadollar」と名付けました。なぜなら、ビットコインとXBTUSDの「永続的」ショート先物契約を利用して合成ドルを創造する方法を想定しているからです。記事の最後では、このアイデアを実現する信頼できるチームを支援するために全力を尽くすことを約束しました。
1年の変化は本当に大きい。GuyはEthenaの創始者だ。Ethenaを設立する前、Guyは時価総額600億ドルのヘッジファンドで信用、プライベートエクイティ、不動産などの特殊分野に投資していた。Guyは2020年に始まったDeFi Summerで暗号化通貨の問題を発見し、それ以来止まらなくなった。《Dust on Crust》という本を読んだ後、彼は自分自身の合成ドルを立ち上げるアイデアを思いついた。しかし、すべての偉大な起業家のように、彼は最初のアイデアを改善したいと思った。彼はBTCではなくETHを使用した合成ドルのステーブルコインを作りたいと考えていた。少なくとも最初はそうだった。
GuyがETHを選んだ理由は、イーサリアムネットワークがネイティブな収益を提供するからです。セキュリティと取引処理を提供するために、イーサリアムネットワークのバリデーターは、プロトコルを通じて各ブロックに対して少量のETHを直接支払います。これが私が言うETHステーキング利回りです。さらに、ETHが現在デフレ通貨であるため、ETH/USDの先物、先物取引、および永久スワップ取引は現物に比べて継続的にプレミアムを持つ根本的な理由があります。ショートポジションを持つ永久スワップの保有者は、このプレミアムをキャッチすることができます。ETHの実質的なステーキングとETH/USDの永久スワップのショートポジションを組み合わせることで、高収益の合成ドルを生み出すことができます。今週現在、現物ETHドル(sUSDe)の年利回りは約>50%です。
実行可能なチームがなければ、どんなに良いアイデアも空論に過ぎません。Guyは彼の合成ドルを「Ethena」と名付け、迅速かつ安全にこのプロトコルを立ち上げるためにスターチームを結成しました。2023年5月、Maelstromが創設顧問となり、その見返りとして私たちはガバナンストークンを取得しました。過去には多くの高品質なチームと協力してきましたが、Ethenaのスタッフは遠回りせず、素晴らしい仕事を成し遂げました。12ヶ月後、EthenaのステーブルコインUSDeが正式にローンチされ、メインネットでのローンチからわずか3週間で、発行量は10億枚に近づいています(TVLは10億ドルです; 1USDe=1ドル)。
膝当てを外して、Ethenaとステーブルコインの未来について率直に議論しましょう。私は、EthenaがTetherを超えて最大のステーブルコインになると信じています。この予言が実現するには長い年月が必要です。しかし、なぜTetherが暗号通貨の中で最良かつ最悪のビジネスであるのかを説明したいと思います。それが最良であると言うのは、従業員一人ひとりが最も利益を得る可能性のある金融仲介機関だからです。最悪であると言うのは、Tetherの存在がその貧しい伝統的な銀行パートナーを喜ばせるためであるからです。銀行の嫉妬や、Tetherがアメリカの平和な金融システムの守護者たちにもたらす問題は、Tetherに即座に滅亡をもたらす可能性があります。
誤解されているすべてのTether批評者に対して、私は明確に言いたいことがあります。Tetherは金融詐欺ではなく、準備金について嘘をついているわけではありません。さらに、私はTetherを創設し運営している人々を非常に尊敬しています。しかし、率直に言うと、EthenaはTetherを覆すでしょう。
この記事は二部構成になっています。まず、私はアメリカ連邦準備制度(連邦準備制度)、アメリカ財務省、そして政治に関連する大手アメリカ銀行がTetherを破壊したい理由を説明します。次に、Ethenaについて詳しく探ります。Ethenaがどのように構築されているのか、どのようにドルにペッグされているのか、そしてそのリスク要因について簡単に紹介します。最後に、Ethenaのガバンストークンの評価モデルを提供します。
この記事を読み終えた後、なぜ私がEthenaが暗号貨幣エコシステムにおいてオンチェーンで合成ドルを提供する最高の選択肢であると信じているのかがわかるでしょう。
注:物理支持の法定通貨ステーブルコインは、発行者が銀行口座に法定通貨を保有しているコインを指します。例としては、TetherやCircleなどがあります。合成支持の法定通貨ステーブルコインは、発行者が保有する暗号通貨と短期デリバティブでヘッジされたコインを指します。例としては、Ethenaがあります。
羨ましがり、嫉妬、憎しみ
テザー(コード:USDT)はトークンの流通量に基づいて計算された最大のステーブルコインです。1 USDT = 1ドル。USDTはイーサリアムなどのさまざまなパブリックチェーン上のウォレット間で送信されます。ペッグを維持するために、テザーは銀行口座に流通している各USDTユニットに対して1ドルを保有しています。
もしドル銀行口座がなければ、TetherはUSDTを作成し、USDTを支えるドルを保管し、USDTを償還する機能を果たすことができません。
作成: 銀行口座がなければUSDTを作成できません。取引者は自分のドルを送信する場所がないからです。
ドルの保管: 銀行口座がない場合、USDTをサポートするドルを保管する場所がありません。
USDTの引き換え: 銀行口座がないと、USDTを引き換えることはできません。なぜなら、銀行口座がないと引き換え者にドルを送ることができないからです。
銀行口座を持っていることは成功を保証するものではなく、すべての銀行が平等ではありません。世界には数千の銀行がドル預金を受け入れていますが、連邦準備制度に主口座を持つ銀行は限られています。連邦準備制度を通じてドル清算を行い、ドル代理銀行の義務を果たすことを希望する銀行は、主口座を保有しなければなりません。連邦準備制度は、どの銀行が主口座を取得できるかに関して完全な決定権を持っています。
代理銀行業務の運営方法について簡単に説明します。
三つの銀行があります: 銀行Aと銀行Bは二つのアメリカ以外の司法管轄区域に本社を置いています。C銀行は主アカウントを持つアメリカの銀行です。A銀行とB銀行は法定通貨金融システム内でドルを移転できることを望んでいます。彼らはそれぞれC銀行を代理銀行として使用する申請をしました。C銀行は二つの銀行の顧客群を評価し、承認しました。
A銀行はB銀行に1000ドルを送金する必要があります。資金は1000ドルがA銀行のC銀行の口座からB銀行のC銀行の口座に移動します。
例を少し変更して、銀行Dを加えましょう。銀行Dは主口座を持つアメリカの銀行です。銀行Aは銀行Cを代理行として、銀行Bは銀行Dを代理行として指定します。さて、銀行Aが銀行Bに1000ドルを送金したい場合、何が起こるでしょうか？資金の流れは、銀行Cが連邦準備制度にある口座から銀行Dの連邦準備制度にある口座へ1000ドルを転送することです。最終的に、銀行Dは1000ドルを銀行Bの口座に預け入れます。
通常、アメリカ以外の銀行は代理行を使用して、世界中でドルを電信送金します。これは、ドルが異なる管轄区域間を移動する際に、直接連邦準備制度を通じて決済される必要があるためです。
私は2013年から暗号通貨に触れ始めましたが、通常、暗号通貨取引所が法定通貨を保管する銀行はアメリカに登録されている銀行ではありません。これは、法定通貨の出入金を処理するために、アメリカの主口座を持つ銀行に依存する必要があることを意味します。これらの規模の小さな非アメリカの銀行は、預金と暗号通貨企業の銀行業務に飢えています。なぜなら、彼らは高額な手数料を請求でき、預金を支払わないからです。世界中で、銀行は通常、安価なドル資金を得ることに急いでいます。なぜなら、ドルは世界の基軸通貨だからです。しかし、これらの規模の小さな外国銀行は、ドルの出入金業務を処理するために代理銀行とやり取りしなければなりません。代理銀行はこれらの暗号通貨業務に関連する法定通貨の流動性を容認しますが、何らかの理由で、時には特定の暗号通貨顧客が代理銀行の要求により小規模銀行から排除されることがあります。小規模銀行が規則を守らなければ、彼らは代理銀行との関係を失い、国際的にドルを移動させる能力を失います。ドルの流動性を失った銀行は、まるで死に体のようです。したがって、代理銀行が要求する場合、小規模銀行は常に暗号通貨顧客を捨てることになります。
テザーの銀行パートナーの実力を分析する際、この代理銀行業務の発展は非常に重要です。
テザーの銀行パートナー:
リストされた5つの銀行の中で、アメリカに登録されている銀行はCantor Fitzgeraldの1つだけです。しかし、これら5つの銀行はどれも連邦準備制度のメイン口座を持っていません。Cantor Fitzgeraldはプライマリー・ディーラーであり、連邦準備制度が債券の売買などの公開市場操作を実行するのを助けています。Tetherのドルの移転と保有の能力は、気まぐれな代理銀行に完全に制約されています。Tetherのアメリカ国債の投資ポートフォリオの規模を考慮すると、彼らがCantorとの提携関係を維持することは、この市場に引き続き参入するために重要だと考えています。
もしこれらの銀行のCEOたちが、銀行サービスと引き換えにTetherの株式を交渉によって取得しなかったのなら、彼らは愚か者です。後でTetherの従業員の人均収入指標を紹介するときに、その理由がわかるでしょう。
これが、Tetherの銀行パートナーがあまり良いパフォーマンスを示さない理由をカバーしています。次に、なぜ連邦準備制度がTetherのビジネスモデルを好まないのか、そして根本的にはこれが暗号化通貨とは関係なく、ドルのマネーマーケットの運営方法に関係しているのかを説明したいと思います。
フルリザーブバンキング
従来の金融の観点から見ると、Tetherは全額準備金銀行であり、狭義の銀行とも呼ばれています。全額準備金銀行は預金を受け入れるだけで、貸し出しは行いません。提供する唯一のサービスは送金です。預金者はリスクを負わないため、ほとんど預金利息は支払われません。もしすべての預金者が同時に自分のお金を引き出すことを要求しても、銀行はすぐにその要求に応えることができます。したがって、これが「全額準備金」と呼ばれるゆえんです。それに対して、部分準備金型銀行は貸出額が預金額を上回っています。もしすべての預金者が同時に部分準備金銀行に預金の返還を要求すると、銀行は倒産します。部分準備金の銀行は預金を引き付けるために利息を支払いますが、預金者はリスクを負うことになります。
テザーは本質的に全額準備金ドルの銀行であり、公チェーンによって駆動されるドル取引サービスを提供しています。それだけです。ローンはなく、面白いものもありません。
米国連邦準備制度は、全額準備金の銀行を好まない。なぜなら、彼らの顧客が誰であるかではなく、これらの銀行がどのように彼らの預金を処理するかによる。米国連邦準備制度が全額準備金の銀行モデルを嫌う理由を理解するためには、量的緩和(QE)のメカニズムとその影響について議論しなければならない。
銀行は2008年の金融危機の際に倒産しました。これは、彼らが不良抵当ローンの損失を補うのに十分な準備金を持っていなかったからです。準備金は銀行が連邦準備制度に預けている資金です。連邦準備制度は未回収ローンの総額に基づいて銀行の準備金の規模を監視しています。2008年以降、連邦準備制度は銀行が準備金を欠くことがないように確保しました。連邦準備制度はQEを実施することによってこれを達成しました。
QEは、米連邦準備制度が銀行から債券を購入し、連邦準備制度が保有する準備金を銀行に貸し出すプロセスです。連邦準備制度は数兆ドルのQE債券購入を行い、銀行の準備金残高が膨張しました。素晴らしい!
量的緩和は、COVIDの刺激チェックのように明らかな方法で狂ったインフレーションを引き起こしていません。なぜなら、銀行の準備金は連邦準備制度に留まっているからです。COVIDの刺激策は、直接市民に渡され、自由に使われることになっています。もし銀行がこれらの準備金を貸し出すと、2008年以降のインフレーション率はすぐに上昇します。なぜなら、これらのお金は企業や個人の手に渡るからです。
部分準備金銀行の存在は、貸出を行うためです。銀行が貸出を行わなければ、利益を上げることができません。したがって、他の条件が同じであれば、部分準備金銀行は準備金を費用を支払う顧客に貸し出すことを好み、連邦準備制度に留めておくことはありません。連邦準備制度は問題に直面しています。彼らはどのようにして銀行システムがほぼ無限の準備金を持ちながら、インフレーションを引き起こさないようにするのでしょうか？連邦準備制度は銀行業界に「賄賂」を渡すことを選択し、貸出を行うことはありません。
銀行は連邦準備制度に対して、銀行システムの超過準備金に利息を支払うよう賄賂を要求します。賄賂の額を計算するには、連邦準備制度が保有する銀行準備金の総額に準備金残高利息(を掛けます。