市場概況

第3四半期以来、パフォーマンスが良好な資産にはラッセル2000指数、金価格、金融株、米国債が含まれます。パフォーマンスが悪い資産は主にイーサリアム、原油、米ドルです。ビットコインとナスダック100指数はほぼ横ばいです。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

米国株式市場について、現在の市場は依然として強気相場にあり、主要なトレンドは上向きです。しかし、年末までの数ヶ月の取引環境は業績テーマが欠ける可能性があり、市場の上下の余地は制限されるでしょう。市場は第3四半期の利益予想を継続的に引き下げています。

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最近、評価が調整されましたが、反発も非常に早かったです。現在の21倍のPERは、5年間の平均を大きく上回っています。S&P 500指数に含まれる93%の企業が実際の業績を発表しており、79%の企業が1株当たりの利益が予想を上回り、60%の企業が収益が予想を上回っています。予想を上回った企業の株価パフォーマンスは歴史的平均と同等ですが、予想を下回った企業の株価パフォーマンスは歴史的平均を下回っています。

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現在、株式の買い戻しはアメリカ株における最も強力な技術的サポートです。企業の最近数週間の買い戻し活動は通常の水準の2倍に達し、毎日約500億ドルです。この買いの力は、9月中旬以降に徐々に減少する可能性があります。

大型テクノロジー株の夏季中期のパフォーマンスが減少した主な理由は、利益予想の引き下げや市場のAIテーマへの熱意が冷めたことです。しかし、これらの株式の長期的な成長ポテンシャルは依然としてあり、価格が大幅に下がることは難しいです。

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株式市場のパフォーマンスは、昨年10月から今年6月のような高リスク調整リターンを再現するのは難しい。現在の株式市場の評価はより高く、経済および財務の予測はより遅い成長を示しており、市場は米連邦準備制度に対する期待も高まっている。大口資金は徐々に防御的なテーマにシフトしており、医療セクターの増持などが見られる。このトレンドは短期的には逆転しないと予想され、今後数ヶ月は株式市場に対して中立的な姿勢を維持すべきである。

米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、ジャクソンホール会議でこれまでで最も明確な利下げの発言をし、9月の利下げはほぼ確実となっています。彼は労働市場をさらに冷却させたくないと述べ、インフレが2%の目標に戻ることへの自信が高まっています。しかし、彼は依然として政策の緩和速度は今後のデータの動向に依存すると主張しています。

パウエルの今回の発言は市場の予想を超えるものではなく、伝統的な金融市場の反応は平凡でした。市場が最も関心を持っているのは、年内に単独で50ベーシスポイントの利下げが可能かどうかですが、パウエルはそれを示唆しませんでした。したがって、年内の利下げ期待は以前とほぼ一致しています。もし今後の経済データが良好であれば、現在の100ベーシスポイントの利下げ期待はさらに引き下げられる可能性があります。

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暗号市場は強く反応しており、これはショートポジションの蓄積による圧迫と、暗号業界がマクロニュースを理解するリズムの遅れが原因かもしれません。しかし、現在の環境が暗号市場が新高値を打つことを支持するかどうかは疑問が残ります。一般的に、緩和的なマクロ環境とリスクテイクの他に、NFT、DeFi、現物ETF、またはミームブームなどの暗号ネイティブなテーマの支えが必要です。現時点では、勢いのあるテーマはTelegramエコシステムの成長だけであり、次のテーマになるかどうかは最新のトークンプロジェクトのパフォーマンスを観察する必要があります。

金市場の価格とETFの保有量はここ2年で負の相関関係を示しており、個人投資家と機関投資家は金の上昇を逃した。主な購入力は中央銀行から来ている。ビットコインETFの流入速度は4月以降著しく減速し、その価格は3月にピークを迎えた。リスクフリーの利回りが低下すれば、より多くの投資家が金とビットコイン市場に参入する可能性がある。

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株式ポジションについて、主観的戦略資金は夏の初めに良好なパフォーマンスを示し、タイムリーにポジションを減らし、8月に攻撃の機会を捉えました。最近、主観的戦略資金の補填速度は非常に速く、ポジションは歴史的な91パーセンタイルに戻っています。システマティック戦略資金は反応が遅く、現在は51パーセンタイルにとどまっています。株式市場の弱気は下落期間中に決済を行いました。

政治面では、トランプの支持率が底を打ち、賭けの支持率が上昇しています。トランプは小ケネディの支持も得ており、トランプの取引が再度活況を呈する可能性があり、これは株式市場や暗号市場全体にとって好材料となるでしょう。

資金フロー

中国の株式市場は下落を続けていますが、中国関連ファンドは引き続き純流入を見せています。今週の純流入は49億ドルで、5週間の新高値を記録し、12週間連続の純流入となり、他の新興市場国を大きく上回っています。現在の市場の下落に逆らって積極的にポジションを増やすのは、国家チームや長期資金であり、株式市場が将来的に反発することに賭けている可能性があります。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

構造的に、高盛の顧客は2月から基本的にA株を継続的に減少させており、最近は主にH株と中国概念株を増加させています。

世界の株式市場が回復し、資金が流入しているにもかかわらず、低リスクを好むマネーマーケットファンド市場は4週連続で流入し、総規模は6.24兆ドルに達し、新たな高水準を記録しています。これは市場の流動性が依然として豊富であることを示しています。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

アメリカの財政状況は注目に値し、基本的に毎年話題になります。今後10年以内にアメリカ政府の債務はGDPの130%に達する可能性があり、利息支出だけでGDPの2.4%に達し、世界的な覇権を維持するための軍事費はわずか3.5%に過ぎません。このような状況は明らかに持続可能ではありません。

ドル安

過去1ヶ月、ドル指数は3.5%下落し、2022年末以来の最速の下落幅となりました。その主な理由は、市場が米連邦準備制度の利下げ予想を強めたからです。これは2022年初頭の状況と対照的で、その時は米連邦準備制度がインフレに対処するために積極的に利上げを行い、ドルが強くなりました。2022年10月に市場は利上げサイクルが終わりに近づいていると予想し、利下げを検討する可能性さえあることから、ドル需要が減少しました。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

現在の市場は当時の再演のようで、ただ当時の投機が過度に先行していたのに対し、今は利下げの期待が実現しようとしています。もしドルが大きく下落すれば、長期的なアービトラージ取引の解除が再び発生する可能性があり、それが株式市場を抑制する力となるかもしれません。

来週の二大テーマ:インフレとNVIDIA

来週は、アメリカのPCEインフレ率、ヨーロッパの8月初旬のCPI、東京のCPIなどの物価データに注目が集まります。主要な経済圏は、消費者信頼感指数や経済活動指標も発表します。企業の決算に関しては、水曜日の米国株式市場終了後に発表されるNVIDIAの決算に焦点が当たります。

金曜日に発表されるPCEは、連邦準備制度が9月18日に次の決定を行う前の最後のPCE物価データです。経済学者は、コアPCEインフレの月次前月比成長が0.2%に留まり、個人の収入と消費がそれぞれ0.2%と0.3%増加し、6月と同じ水準になると予想しています。市場はインフレが穏やかな成長を維持し、下振れのサプライズが起こる余地を残すと見込んでいます。

エヌビディアの決算予想 - 雲が晴れ、市場に強い活力を注入する見込み

エヌビディアのパフォーマンスはAIやテクノロジー株だけでなく、金融市場全体の感情にも影響を与えています。現在、エヌビディアの需要には問題がありませんが、重要なのはBlackwellアーキテクチャの遅延の影響です。ウォール街の主流の見方は影響は大きくないと考えており、アナリストは今回の決算に対して全体的に楽観的です。過去4四半期、エヌビディアの実績はすべて市場の予想を上回っています。

市場の期待されるコア指標:

• 売上高は286億香港ドル(前年同期比110%増、前四半期比10%増)
• EPSは0.63ドル(前年同期比133.3%増、前月比5%増)
• データセンターの収益は245億ドルで、前年同期比137%増、前四半期比8%増
• 利益率は75.5%で、前四半期と同水準

主な懸念事項:

1.ブラックウェルアーキテクチャの延期状況 最初のBlackwellチップの出荷は最大で4〜6週間遅れると予想されており、2025年1月末に延期されます。多くの顧客は納期が短いH200の調達に切り替えています。TSMCはBlackwellチップの生産を開始しましたが、B100およびB200に使用されるCoWoS-Lパッケージ技術は複雑で、歩留まりの課題があり、初期の生産量は計画を下回っています。H100とH200はCoWoS-S技術を採用しています。

この新製品はもともと最近の業績予測には含まれていませんでした。Blackwellは2024年第4四半期に初めて販売予想に入る予定で、NVIDIAは単一四半期の業績指針しか提供していないため、2024年第2四半期および第3四半期の業績への影響はそれほど大きくありません。NVIDIAは最近Blackwell GPUの遅延による影響について触れておらず、影響はそれほど大きくない可能性が示唆されています。

2. 既存製品に対する需要の変化 B100/B200の減少は、2024年下半期にH200/H20を増加させることで補うことができます。B100/B200基板の生産は44%修正され、一部の納品は2025年上半期に遅れる可能性があります。H200の注文は著しく増加しており、2024年Q3から2025年Q1にかけて57%の成長が予想されています。

2024年下半期にはH200の収入が235億ドルに達すると予想され、B100とGB200によって発生する可能性のある195億ドルの損失を十分に相殺することができます。H20 GPUの需要は強く、主に中国市場を対象としており、2024年下半期には70万台の出荷が見込まれ、暗示される収入は63億ドルです。

台積電のCoWoSの生産能力の飛躍的な増加は、供給側からの収益成長をサポートする可能性があります。

3. モメンタムの鈍化の度合い 大企業の支出増加が来年鈍化する以外に、NVIDIAの業績成長率もさらに鈍化する見込みです。市場は2025会計年度の収入を1056億ドルと予想しており、成長率は昨年の126%から73%に鈍化する見込みです。公式のガイダンスではQ2の収入は280億ドルとされており、市場の予想は若干高いですが、今四半期の成長率は2x%から1x%の範囲にさらに鈍化する見込みです。

AI市場の参加者が増加することに注意が必要です: AMDのMI300Xチップは、いくつかの面でNVIDIAより優れています。Cerebrasは、相互接続とネットワークコスト及び電力消費を削減するために、チップの全ウエハアーキテクチャを導入しました。Google、Amazon、Microsoftなども自社のAIチップを開発しています。これにより、NVIDIA製品への依存が減少する可能性があります。しかし、現時点ではこの懸念を裏付ける十分な事例はなく、ウォール街は依然としてNVIDIAがデータセンターのチップ分野で主導的な地位を維持すると予想しています。

4. 中国市場の状況 決算見通しの中で、NVIDIAは中国における需要の動向に注目が集まるとともに、特にH20の需要増加が予想される。注目ポイント：

• H20の発売以来の顧客の関心の変化
• 国内の競合他社(、主にファーウェイ)に対する競争力
• B20(ブラックウェル縮小版)2025年の発売予定

5. 製品ラインの変化 チップパッケージングとARMベースのCPUの生産複雑性が高まるため、高帯域幅メモリスタックの数を減らすことでパッケージングの複雑性を低減できる可能性があります。新製品B200AとGB200A Ultraは、古いCoWoS-Sパッケージングを使用する可能性があり、技術仕様や冷却方式の変更がNVIDIAの高価格設定能力に影響を与えるかもしれません。

• 技術仕様:新しいAシリーズの性能は、標準のB100およびB200 GPUよりも低く、B200Aの平均価格は25,000〜30,000ドルで、以前の35,000〜40,000ドルよりも低いと予想されています。
• 冷却方式:GB200A Ultra NVL36ラックは液冷システムではなく空気冷却を採用する予定であり、これにより総収入が減少する可能性があります。

これは業績に不確実な影響を与える可能性があり、一方では収益にプラスの影響を与える可能性がある一方で、製品ライン内の競争により価格決定権が低下する可能性があります。

6. 株価の変動 Blackwellの遅延、AIのナラティブへの挑戦、全体的な市場の調整により、NVIDIAは高点から30%下落しましたが、投資家が安値で買い戻したため、株価は再び30%反発しました。現在の時価総額は3.