サークルIPO分析:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは最近上場を選択し、その背後には一見矛盾しつつも想像力に満ちた物語が秘められています。一方で、同社は高い透明性、強力な規制遵守性、そして安定した準備収入を有しています；他方で、その収益性は相対的に穏やかであり、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な"非効率"はビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、より深い成長の論理を明らかにしています：高金利の利益が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制先行のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場シェアの拡大と規制の駆け引きに使われています。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1. 市場投入までの7年:暗号規制の進化の縮図

1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）

Circleの上場の過程は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きを反映しています。

• 2018年の初回IPOの試みは、SECによる暗号通貨の特性認定が不明確な時期に重なり、会社は取引所の買収を通じて二重のドライブモデルを形成しましたが、規制の疑問や市場の影響により実現しませんでした。

• 2021年のSPAC合併計画はSECによるステーブルコインの会計処理に関する質疑のために流産しましたが、企業は重要な転換を完了し、「ステーブルコインサービス」を確立しました。

• 2025年ニューヨーク証券取引所上場の選択は、暗号企業の資本化の道筋の成熟を示しており、S-1文書は初めて準備金管理メカニズムを詳述し、従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しました。

1.2 Coinbaseとのコラボレーション：エコシステム共建から微妙な関係へ

初期にCentre連合との協力により市場を迅速に開拓しましたが、現行の分配契約は動的ゲーム理論の条項となっています。Coinbaseは20%の供給シェアを持ち、約55%の準備金収入の分配を得ており、Circleには潜在的な危険が埋め込まれています：USDCがCoinbaseエコシステム外で拡張する際、限界コストは非線形的に上昇する可能性があります。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備は明らかな「流動性層状」の特徴を示しています：

• 15%の現金がシステム的重要性銀行に預けられ、突発的な償還に対応します。
• 85%は、ブラックロックが管理するサークル・リザーブ・ファンドを通じて、短期国債および自社株買い契約に充当されています

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

上場後は三層の株式構造を採用します：

• クラスA株式:普通株式、1株につき1票
• Bクラス株：創業者が保有し、1株につき5票の投票権があり、総投票権の上限は30%
• クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

経営陣と複数の著名な投資機関が大量の株式を保有しており、累計保有株式は1.3億株を超えています。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 備蓄収入は主要な収入源であり、2024年には総収益の99%を占めます。
• CoinbaseなどのパートナーとUSDCの保有数量に応じてリザーブ収入を分配する
• その他の収益には、企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などが含まれます。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）

• 収入構造が多様から単核に収束し、備蓄収入の割合が99.1%に上昇しました。
• 代理店の支出が急増し、粗利益のスペースが圧縮され、粗利益率は62.8%から39.7%に低下した
• 利益が赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化しており、2024年の純利益率は9.28%に低下する。
• コンプライアンス関連コストの硬直化、一般行政支出が3年連続で上昇

3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

• USDCの流通量が引き続き増加し、準備収入の安定した上昇を促進しています。
• 流通コスト構造の最適化の余地が大きい
• 保守的な評価は市場の希少性を価格に反映していない
• ステーブルコインの時価総額の動向はビットコインに対して弾力性を示している

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4. リスク—ステーブルコイン市場の劇的変化

4.1 機関の関係網はもはや堅固な堀ではない

• Coinbaseとの利益の結びつきには両刃の剣の効果がある
• 大手取引所は分配条件の再交渉を要求する可能性があります

4.2 ステーブルコイン法案進展の双方向の影響

• 備蓄資産のローカリゼーション圧力は、一時的な資金移動コストをもたらす可能性がある

5. 考察まとめ—ブレイカーの戦略的ウィンドウ

5.1 コア優位性：コンプライアンス時代の市場ポジション

• アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスを構築する
• クロスボーダー決済の代替潮流が上昇の機会をもたらす
• B2B金融インフラが徐々に整備されている

5.2 上昇フライホイール：金利サイクルとスケールメリットのゲーム

• 新興国通貨の代替品は成長の可能性を提供します
• オフショア米ドルの流入経路はまだ評価に反映されていない
• RWA資産トークン化サービスが初めて規模を達成
• 規制期間が機関投資家を先取りする機会を提供する
• 企業サービススイートが非準備収入の第二の曲線を深めて開拓する

Circleの低金利表象の背後には、実質的にその選択した「利益を規模に換える」戦略があります。USDCの流通量、RWA資産管理規模、そしてクロスボーダー決済の浸透率が突破した時、その評価論理は質的に変化します—「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へと進化します。伝統金融と暗号経済の交差点において、CircleのIPOは自身の発展のマイルストーンであるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。

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