Strategi Koperasi Enkripsi Menimbulkan Kekhawatiran, Apakah Akan Mengulang Sejarah GBTC?

Strategi penyimpanan enkripsi telah menjadi populer di perusahaan publik. Menurut statistik, setidaknya 124 perusahaan publik telah memasukkan BTC ke dalam rencana keuangan perusahaan, sebagai komponen penting di neraca mereka, menarik perhatian luas dari pasar enkripsi. Sementara itu, beberapa perusahaan publik juga telah mengadopsi strategi penyimpanan untuk cryptocurrency lain seperti Ethereum, Sol, dan XRP.

Namun, beberapa pelaku industri baru-baru ini menyatakan kekhawatiran potensial: alat investasi yang terdaftar ini mungkin mengulangi sejarah GBTC dari Grayscale—sebuah dana investasi Bitcoin yang pernah diperdagangkan dengan premi dalam jangka waktu yang lama, kemudian premi tersebut berubah menjadi diskon, menjadi pemicu runtuhnya beberapa institusi.

Seorang kepala penelitian aset digital di bank memperingatkan bahwa jika harga Bitcoin jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan yang menerapkan strategi kas enkripsi, hal itu dapat memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Jika Bitcoin turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

MicroStrategy Memimpin Tren, Namun Ada Risiko Leverage di Balik Premi Tinggi

Hingga 4 Juni, suatu perusahaan memiliki sekitar 580.955 BTC, dengan nilai pasar sekitar 61,05 miliar dolar AS, tetapi nilai pasar perusahaan tersebut mencapai 107,49 miliar dolar AS, dengan premi mendekati 1,76 kali.

Selain itu, beberapa perusahaan terbaru yang mengadopsi strategi kas Bitcoin juga memiliki latar belakang yang menarik. Beberapa perusahaan terdaftar melalui SPAC, mengumpulkan 685 juta dolar yang semuanya digunakan untuk membeli Bitcoin. Perusahaan lain melakukan merger dengan perusahaan medis yang terdaftar, mengumpulkan 710 juta dolar untuk membeli koin. Ada juga perusahaan yang telah mengumumkan penggalangan dana sebesar 2,44 miliar dolar untuk membangun kas Bitcoin.

Namun, beberapa orang dalam industri menunjukkan bahwa jejak operasi perusahaan-perusahaan ini secara struktural sangat mirip dengan model arbitrase GBTC pada masa itu. Begitu pasar bearish datang, risikonya dapat terakumulasi dan terlepas, membentuk "efek domino", yaitu ketika pasar atau harga aset menunjukkan tanda-tanda penurunan, investor secara kolektif menjual dengan panik, memicu reaksi berantai yang menyebabkan harga semakin jatuh.

Pelajaran Sejarah GBTC: Keruntuhan Leverage Menyebabkan Kegagalan Institusi

Merefleksikan sejarah, sebuah trust Bitcoin pernah bersinar pada tahun 2020-2021, dengan premi mencapai 120%. Namun, memasuki tahun 2021, trust tersebut dengan cepat beralih menjadi premi negatif, dan akhirnya berkembang menjadi faktor pemicu ledakan beberapa institusi.

Desain mekanisme dari trust ini dapat dikatakan sebagai transaksi satu arah "hanya masuk tidak keluar": Investor yang membeli di pasar primer harus mengunci selama 6 bulan sebelum dapat menjual di pasar sekunder, dan tidak dapat menebusnya menjadi BTC. Karena pada awalnya ambang investasi BTC tinggi dan beban pajak atas penghasilan berat, trust ini sempat menjadi saluran legal bagi investor yang memenuhi syarat untuk memasuki pasar enkripsi, yang mendorong premi pasar sekunder untuk tetap bertahan dalam jangka panjang.

Justru premi ini yang melahirkan "permainan arbitrase leverage" dalam skala besar: lembaga investasi meminjam BTC dengan biaya super rendah, menyimpannya dalam unit trust yang dipesan, setelah 6 bulan menjualnya di pasar sekunder dengan premi, memperoleh pendapatan stabil.

Menurut dokumen publik, kepemilikan trust dari dua lembaga besar pernah mencapai 11% dari total saham yang beredar. Salah satu lembaga pernah mengubah BTC yang disimpan oleh klien menjadi saham trust, dan menggunakannya sebagai jaminan pinjaman untuk membayar bunga. Lembaga lainnya bahkan menggunakan pinjaman tanpa jaminan sebesar 650 juta dolar untuk meningkatkan posisi, dan menggadaikan saham trust kepada platform pinjaman untuk mendapatkan likuiditas, sehingga dapat melakukan beberapa putaran leverage.

Dalam pasar bullish, semua ini berjalan dengan baik. Namun, setelah Kanada meluncurkan ETF Bitcoin pada Maret 2021, permintaan untuk trust ini tiba-tiba anjlok, dari premi positif menjadi premi negatif, dan struktur flywheel runtuh dalam sekejap.

Banyak lembaga mulai mengalami kerugian berkelanjutan dalam lingkungan premi negatif, terpaksa menjual besar-besaran saham kepercayaan, tetapi tetap mengalami kerugian besar. Beberapa lembaga telah dilikuidasi, dan platform pinjaman akhirnya terpaksa mengalihkan aset yang dijaminkan.

"Ledakan" yang dimulai dengan premium, berkembang dengan leverage, dan hancur karena keruntuhan likuiditas ini, menjadi prolog krisis sistemik industri enkripsi pada tahun 2022.

Perputaran Dompet Enkripsi Perusahaan Terdaftar: Krisis Industri Sistemik Berikutnya?

Semakin banyak perusahaan yang membentuk "putaran roda kekayaan Bitcoin" mereka sendiri, dengan logika utama: kenaikan harga saham → penerbitan tambahan untuk pendanaan → membeli BTC → meningkatkan kepercayaan pasar → harga saham terus naik. Mekanisme putaran roda kekayaan ini mungkin akan beroperasi lebih cepat di masa depan seiring dengan penerimaan bertahap lembaga terhadap ETF cryptocurrency dan kepemilikan cryptocurrency sebagai jaminan pinjaman.

Baru-baru ini ada kabar bahwa sebuah lembaga keuangan besar berencana untuk memungkinkan pelanggan trading dan manajemen kekayaannya menggunakan sebagian aset yang terkait dengan enkripsi sebagai jaminan pinjaman. Perusahaan tersebut akan mulai menawarkan pembiayaan dengan menggunakan ETF enkripsi sebagai jaminan dalam beberapa minggu ke depan, dimulai dengan dana kepercayaan Bitcoin di bawah manajemen sebuah perusahaan manajemen aset. Dalam beberapa kasus, perusahaan tersebut juga akan mulai mempertimbangkan kepemilikan enkripsi pelanggan manajemen kekayaan saat mengevaluasi total kekayaan bersih dan aset likuid mereka.

Namun, para bearish percaya bahwa model flywheel treasury tampak konsisten dalam pasar bullish, tetapi pada kenyataannya mengaitkan langsung metode keuangan tradisional dengan harga aset enkripsi, dan begitu pasar berbalik menjadi bearish, rantai tersebut mungkin akan putus.

Jika harga koin jatuh secara drastis, aset keuangan perusahaan akan dengan cepat menyusut, mempengaruhi valuasinya. Kepercayaan investor runtuh, harga saham turun, membatasi kemampuan perusahaan untuk mendapatkan dana. Jika ada utang atau tekanan margin tambahan, perusahaan akan terpaksa menjual BTC untuk menghadapinya. Pelepasan tekanan jual BTC yang besar akan terkonsentrasi, membentuk "tembok jual", yang semakin menekan harga.

Lebih parah lagi, ketika saham perusahaan-perusahaan ini diterima sebagai jaminan oleh lembaga peminjaman atau bursa, volatilitasnya akan lebih lanjut diteruskan ke sistem keuangan tradisional atau DeFi, memperbesar rantai risiko.

Baru-baru ini, seorang penjual pendek terkenal mengumumkan bahwa ia sedang melakukan short pada sebuah perusahaan yang menerapkan strategi kas Bitcoin dan melakukan long pada BTC, berdasarkan pandangan negatifnya terhadap leverage tersebut. Meskipun saham perusahaan itu telah naik 3.500% dalam lima tahun terakhir, penjual pendek ini percaya bahwa valuasinya telah sangat menyimpang dari fundamental.

Ada penasihat dompet kripto yang menunjukkan bahwa tren "tokenisasi ekuitas" saat ini dapat memperburuk risiko, terutama jika saham tokenisasi ini juga diterima sebagai jaminan oleh protokol terpusat atau DeFi, yang dapat memicu reaksi berantai yang tidak terkendali. Namun, ada juga analisis pasar yang berpendapat bahwa saat ini masih merupakan tahap awal, karena sebagian besar lembaga perdagangan belum menerima Bitcoin ETF sebagai jaminan margin.

Seorang kepala penelitian aset digital di bank memperingatkan bahwa saat ini 61 perusahaan publik memiliki total 673.800 BTC, yang merupakan 3,2% dari total pasokan. Jika harga BTC jatuh di bawah 22% dari harga beli rata-rata perusahaan-perusahaan ini, dapat memicu penjualan paksa oleh perusahaan. Mengacu pada kasus di mana sebuah perusahaan menjual 7.202 BTC ketika harga turun 22% di bawah harga pokok pada tahun 2022, jika BTC kembali turun di bawah 90.000 dolar, sekitar setengah dari posisi perusahaan mungkin menghadapi risiko kerugian.

Namun, ada juga pandangan bahwa struktur modal beberapa perusahaan bukanlah model leverage berisiko tinggi dalam arti tradisional, melainkan merupakan sistem "ETF+leverage roda terbang" yang sangat terkontrol. Dengan menerbitkan obligasi konversi, saham preferen permanen, dan menerbitkan saham sesuai harga pasar, mereka mengumpulkan dana untuk membeli BTC, membangun logika volatilitas yang terus menarik perhatian pasar. Yang lebih penting, waktu jatuh tempo dari instrumen utang ini sebagian besar terkonsentrasi pada tahun 2028 dan setelahnya, sehingga hampir tidak ada tekanan pembayaran utang jangka pendek dalam penyesuaian siklus.

Inti dari model ini bukan hanya sekadar menimbun koin, melainkan melalui penyesuaian dinamis dalam cara pembiayaan, di bawah strategi "menambah leverage saat premium rendah, menjual saham saat premium tinggi", membentuk mekanisme flywheel yang memperkuat pasar modal secara mandiri. Beberapa perusahaan memposisikan diri mereka sebagai alat perantara keuangan untuk volatilitas BTC, memungkinkan investor institusi yang tidak dapat langsung memiliki enkripsi aset, untuk "memegang" sebuah aset BTC dengan sifat opsi yang memiliki Beta tinggi dalam bentuk saham tradisional tanpa hambatan.

Saat ini, strategi kas kripto perusahaan tercatat terus menjadi fokus perhatian pasar kripto, dan juga memicu perdebatan mengenai risiko strukturalnya. Meskipun beberapa perusahaan telah membangun model keuangan yang relatif stabil melalui metode pembiayaan yang fleksibel dan penyesuaian berkala, tetap saja perlu waktu untuk memverifikasi apakah industri secara keseluruhan dapat mempertahankan stabilitas di tengah fluktuasi pasar. Apakah "gelombang kas kripto" kali ini akan meniru jalur risiko seperti GBTC, masih merupakan pertanyaan yang penuh ketidakpastian.