Kedalaman Analisis: Ethena, Pendle dan Aave dalam Arbitrase Leverage
Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang padat sedang beroperasi dengan cepat: Menggadaikan (e/s) USDe di platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT Pendle untuk mendapatkan hasil, sebagian posisi kembali menyediakan PT ke platform pinjaman untuk melakukan leverage, sehingga mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya jelas, eksposur gadai PT di platform pinjaman meningkat tajam, tingkat pemanfaatan stablecoin mainstream didorong ke level tinggi 80%+, membuat seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap setiap fluktuasi.
Artikel ini akan membahas secara mendalam cara kerja rantai dana ini, mekanisme keluar, serta desain kontrol risiko dari platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati seorang ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang kurang adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukannya --- terlebih dahulu menetapkan batas risiko, lalu membahas keuntungan.
Arbitrase bagaimana beroperasi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Jalur arbitrase ini adalah: menyimpan eUSDe atau sUSDe (sUSDe adalah eUSDe yang telah dipertaruhkan dan menghasilkan imbal hasil asli) di platform pinjaman, meminjam stablecoin, kemudian membeli YT/PT di Pendle. YT mewakili imbal hasil di masa depan, sedangkan PT, karena telah dipisahkan dari imbal hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dan dapat dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan kembali 1:1, menghasilkan selisih di dalamnya. Tentu saja, "besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang didapat, karena dapat digunakan sebagai agunan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Agunkan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Agunkan lagi". Ini dilakukan untuk menggunakan leverage dalam meraih imbal hasil yang tinggi, seperti poin Ethena, dengan keuntungan yang relatif pasti.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pasar pinjaman?
Aset yang didukung USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, dengan pangsa pasar sempat naik menjadi sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat pemanfaatan stablecoin utama USDT/USDC.
Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk staking PT, skala pinjaman USDe mencapai sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Konsentrasi ini ditambah dengan leverage sirkular, memperbesar keuntungan, dan juga memperburuk kerentanan sistem.
Aturannya sangat sederhana: semakin menarik hasilnya, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas, akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural Pendle
Untuk mengurangi leverage atau menutup posisi siklus yang disebutkan di atas, ada dua cara utama:
Keluar secara pasar: Menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk membayar kembali dan melepaskan.
Tahan hingga jatuh tempo untuk keluar: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pembayaran kembali. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.
Kesulitan untuk keluar terutama berasal dari dua batasan struktural Pendle:
Jangka waktu tetap: PT tidak dapat ditebus langsung sebelum jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan kondisi pasar sekunder, menanggung ujian ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
Rentang "implied yield" AMM: AMM Pendle berfungsi paling efisien dalam rentang imbal hasil tersirat yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan penetapan imbal hasil keluar dari rentang ini, AMM dapat "nonaktif", dan transaksi hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, sehingga meningkatkan slippage dan risiko likuidasi secara tajam. Untuk mencegah risiko menyebar, platform pinjaman telah menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh ke batas tertentu, pasar langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang macet, tetapi juga berarti sulit untuk menjual PT dalam jangka pendek, hanya bisa menunggu pasar pulih atau memegangnya hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penetapan harga ulang dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" Platform Pinjaman: Membuat Deleveraging Teratur dan Terkontrol
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami akan terurai menjadi aset dasar, kemudian diselesaikan/dilepaskan dengan aman, sebisa mungkin menghindari dislokasi likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur pada 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian mengelola jaminan secara bertahap: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang hingga jatuh tempo, menghindari penjualan pasif di buku pesanan di pasar sekunder yang tipis likuiditas, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika platform pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan sementara, Debt Swap dapat mengubah utang yang dinilai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, terikat oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah, memerlukan margin yang lebih mencukupi.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Penjagaan
Platform pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" dari Ethena untuk menyerap guncangan.
Dalam status struktur dukungan dan tarif biaya: ketika tarif biaya menurun atau berbalik negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan dalam periode biaya negatif.
Dari sudut pandang kapasitas buffer: dalam skenario penalti LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta USD cukup untuk menyerap jenis guncangan ini (hanya sekitar 27% dari total), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penjagaan dan isolasi aset adalah kunci: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga untuk penyelesaian off-exchange dan isolasi aset. Ini berarti bahwa bahkan jika bursa sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur isolasi ini, proses darurat yang efisien dapat direalisasikan: jika bursa terputus, pihak penjaga dapat membatalkan posisi terbuka yang belum diselesaikan setelah melewatkan beberapa siklus penyelesaian, membebaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga secara signifikan memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan kembali imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan berlapis, risiko piutang macet dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor di mana sisi dukungan mengalami kerugian.
Apa yang harus Anda perhatikan: 6 sinyal risiko
Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan pinjam meminjam, Pendle, dan Ethena, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan tingkat penggunaan USDe: Melacak terus-menerus total volume pinjaman USDe, proporsi strategi PT terleverase, dan kurva tingkat penggunaan. Tingkat penggunaan secara jangka panjang berada di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan (periode laporan dari ~50% meningkat menjadi ~80%).
Eksposur platform pinjaman dan efek tahap kedua stablecoin: perhatikan proporsi aset pendukung USDe dalam total jaminan (sekitar ~43,5%), serta efek penularan terhadap tingkat penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Kedalaman dan re-margin: Memantau proporsi setoran alamat utama; ketika kedalaman alamat utama (seperti total dua terbesar) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh tindakan searah (puncak periode laporan >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditentukan oleh AMM; mendekati atau melewati batas rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status ramalan risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah ramalan risiko platform pinjaman; mendekati ambang merupakan sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".
Status dukungan Ethena: Periksa secara berkala komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin (seperti penurunan dari ~76,3% menjadi ~50%) mencerminkan strategi adaptasi terhadap tarif dana dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat mengatur ambang batas pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan respons sebelumnya (misalnya: pemanfaatan ≥80% → menurunkan jumlah siklus).
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan pengelolaan" dalam siklus tertutup ini.
Batas 1: Jumlah Perputaran
Leverage berulang akan meningkatkan hasil (saat digabungkan dengan insentif eksternal) dan sekaligus memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Pemicu: Utilisasi ≥ 80% / Tingkat bunga pinjaman stablecoin meningkat cepat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: mengurangi faktor, menambah margin, menghentikan penambahan siklus baru; beralih ke "tahan hingga jatuh tempo" jika perlu.
Batas 2: Pembatasan waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur biasa dan bukan solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo".
Pemicu: imbal hasil implisit melebihi batas / kedalaman pasar tiba-tiba menurun / harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika diperlukan.
Batas 3: Status Oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti rantai memasuki tahap pengurangan deregulasi yang teratur.
Batas: selisih harga minimum (buffer) dengan harga dasar oracle dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: Selisih harga ≤ Ambang yang ditetapkan / Sinyal pembekuan terpicu.
Tindakan: Mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan alat
Debt Swap, migrasi eMode, dan lainnya efektif selama periode ketegangan, tetapi ada friksi seperti ambang batas, waktu tunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Alat yang tersedia untuk jumlah/kerangka waktu dan maksimum slippage dan biaya yang dapat ditanggung.
Pemicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang batas / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas bawah.
Aksi: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif (menutup posisi secara bertahap/memegang hingga jatuh tempo/penebusan dengan daftar putih), dan menghentikan strategi penambahan posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan platform peminjaman, Pendle, dan Ethena menjadi sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" hingga "daya tahan sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktur di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren tingkat penggunaan protokol, dan lain-lain. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk memahami risiko tail yang terpendam ini dan meramalkan jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan perspektif yang proaktif.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Menganalisis risiko dan peluang dari arbitrase leverage Ethena, Pendle, dan Aave.
Kedalaman Analisis: Ethena, Pendle dan Aave dalam Arbitrase Leverage
Seiring dengan meningkatnya popularitas Ethena, sebuah rantai arbitrase yang padat sedang beroperasi dengan cepat: Menggadaikan (e/s) USDe di platform pinjaman untuk meminjam stablecoin, membeli YT/PT Pendle untuk mendapatkan hasil, sebagian posisi kembali menyediakan PT ke platform pinjaman untuk melakukan leverage, sehingga mendapatkan poin Ethena dan insentif eksternal lainnya. Hasilnya jelas, eksposur gadai PT di platform pinjaman meningkat tajam, tingkat pemanfaatan stablecoin mainstream didorong ke level tinggi 80%+, membuat seluruh sistem menjadi lebih sensitif terhadap setiap fluktuasi.
Artikel ini akan membahas secara mendalam cara kerja rantai dana ini, mekanisme keluar, serta desain kontrol risiko dari platform terkait. Namun, memahami mekanisme hanyalah langkah pertama, kemajuan sejati seorang ahli terletak pada analisis peningkatan kerangka. Kita sering terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", sementara yang kurang adalah bagaimana melihat berbagai kemungkinan "masa depan", dan benar-benar melakukannya --- terlebih dahulu menetapkan batas risiko, lalu membahas keuntungan.
Arbitrase bagaimana beroperasi: dari "sisi pendapatan" ke "sisi sistem"
Jalur arbitrase ini adalah: menyimpan eUSDe atau sUSDe (sUSDe adalah eUSDe yang telah dipertaruhkan dan menghasilkan imbal hasil asli) di platform pinjaman, meminjam stablecoin, kemudian membeli YT/PT di Pendle. YT mewakili imbal hasil di masa depan, sedangkan PT, karena telah dipisahkan dari imbal hasil, selalu dapat dibeli dengan diskon, dan dapat dipegang hingga jatuh tempo untuk ditukarkan kembali 1:1, menghasilkan selisih di dalamnya. Tentu saja, "besar" sebenarnya adalah insentif eksternal seperti poin Ethena.
PT yang didapat, karena dapat digunakan sebagai agunan di platform pinjaman, menjadi titik awal yang sempurna untuk pinjaman berulang: "Agunkan PT → Pinjam stablecoin → Beli PT/YT → Agunkan lagi". Ini dilakukan untuk menggunakan leverage dalam meraih imbal hasil yang tinggi, seperti poin Ethena, dengan keuntungan yang relatif pasti.
Bagaimana rantai dana ini mengubah pasar pinjaman?
Aset yang didukung USDe secara bertahap menjadi jaminan utama di platform pinjaman, dengan pangsa pasar sempat naik menjadi sekitar 43,5%, dan secara langsung meningkatkan tingkat pemanfaatan stablecoin utama USDT/USDC.
Setelah memperkenalkan USDe eMode untuk staking PT, skala pinjaman USDe mencapai sekitar 370 juta dolar AS, di mana sekitar 220 juta (≈60%) digunakan untuk strategi PT yang terleverase, dan tingkat pemanfaatan melonjak dari sekitar 50% menjadi sekitar 80%.
Pasokan USDe di platform pinjaman sangat terkonsentrasi, dua entitas teratas menyumbang lebih dari 61%. Konsentrasi ini ditambah dengan leverage sirkular, memperbesar keuntungan, dan juga memperburuk kerentanan sistem.
Aturannya sangat sederhana: semakin menarik hasilnya, semakin ramai siklusnya, dan seluruh sistem menjadi semakin sensitif. Setiap fluktuasi kecil dalam harga, suku bunga, atau likuiditas, akan diperbesar tanpa ampun oleh rantai leverage ini.
Mengapa "keluar" menjadi sulit: Pembatasan struktural Pendle
Untuk mengurangi leverage atau menutup posisi siklus yang disebutkan di atas, ada dua cara utama:
Keluar secara pasar: Menjual PT / YT sebelum jatuh tempo, menukar kembali stablecoin untuk membayar kembali dan melepaskan.
Tahan hingga jatuh tempo untuk keluar: Memegang PT hingga jatuh tempo, 1:1 menukarkan kembali aset dasar untuk pembayaran kembali. Jalur ini lebih lambat, tetapi lebih stabil saat terjadi fluktuasi pasar.
Kesulitan untuk keluar terutama berasal dari dua batasan struktural Pendle:
Jangka waktu tetap: PT tidak dapat ditebus langsung sebelum jatuh tempo, hanya bisa dijual di pasar sekunder. Jika ingin "cepat mengurangi leverage", harus memperhatikan kondisi pasar sekunder, menanggung ujian ganda dari kedalaman dan fluktuasi harga.
Rentang "implied yield" AMM: AMM Pendle berfungsi paling efisien dalam rentang imbal hasil tersirat yang telah ditentukan. Begitu sentimen pasar berubah menyebabkan penetapan imbal hasil keluar dari rentang ini, AMM dapat "nonaktif", dan transaksi hanya dapat dilakukan di buku pesanan yang lebih tipis, sehingga meningkatkan slippage dan risiko likuidasi secara tajam. Untuk mencegah risiko menyebar, platform pinjaman telah menerapkan oracle risiko PT: ketika harga PT jatuh ke batas tertentu, pasar langsung dibekukan. Ini dapat menghindari piutang macet, tetapi juga berarti sulit untuk menjual PT dalam jangka pendek, hanya bisa menunggu pasar pulih atau memegangnya hingga jatuh tempo.
Jadi, keluar saat pasar stabil biasanya tidak sulit, tetapi ketika pasar mulai melakukan penetapan harga ulang dan likuiditas menjadi padat, keluar menjadi titik gesekan utama yang memerlukan persiapan rencana sebelumnya.
"Rem dan Penyangga" Platform Pinjaman: Membuat Deleveraging Teratur dan Terkontrol
Menghadapi gesekan struktural ini, bagaimana platform pinjaman melakukan pengendalian risiko? Ia dilengkapi dengan satu set mekanisme "rem dan penyangga":
Mekanisme Pembekuan dan Harga Dasar: Jika harga PT mencapai harga dasar oracle dan bertahan, pasar terkait dapat dibekukan hingga jatuh tempo; setelah jatuh tempo, PT secara alami akan terurai menjadi aset dasar, kemudian diselesaikan/dilepaskan dengan aman, sebisa mungkin menghindari dislokasi likuiditas yang disebabkan oleh struktur jangka tetap.
Likuidasi internal: Dalam situasi ekstrem, hadiah likuidasi diatur pada 0, terlebih dahulu membentuk buffer kemudian mengelola jaminan secara bertahap: USDe akan dijual di pasar sekunder setelah likuiditas pulih, sementara PT akan dipegang hingga jatuh tempo, menghindari penjualan pasif di buku pesanan di pasar sekunder yang tipis likuiditas, sehingga memperbesar slippage.
Penebusan daftar putih: Jika platform pinjaman mendapatkan daftar putih Ethena, dapat melewati pasar sekunder dan langsung menebus stablecoin dasar menggunakan USDe, mengurangi dampak dan meningkatkan pemulihan.
Batas alat pendukung: Ketika likuiditas USDe mengalami ketegangan sementara, Debt Swap dapat mengubah utang yang dinilai dalam USDe menjadi USDT/USDC; namun, terikat oleh konfigurasi E-mode, migrasi memiliki ambang batas dan langkah-langkah, memerlukan margin yang lebih mencukupi.
"Dasar Adaptif" Ethena: Mendukung Pemisahan Struktur dan Penjagaan
Platform pinjaman memiliki "rem", sementara sisi dukungan aset memerlukan "transmisi otomatis" dari Ethena untuk menyerap guncangan.
Dalam status struktur dukungan dan tarif biaya: ketika tarif biaya menurun atau berbalik negatif, Ethena mengurangi eksposur lindung nilai dan meningkatkan dukungan stablecoin; pada pertengahan Mei 2024, proporsi stablecoin sempat ~76,3%, kemudian turun kembali ke area ~50%, masih lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, dapat secara aktif mengurangi tekanan dalam periode biaya negatif.
Dari sudut pandang kapasitas buffer: dalam skenario penalti LST yang ekstrem, estimasi dampak bersih terhadap dukungan keseluruhan USDe sekitar 0,304%; cadangan sebesar 60 juta USD cukup untuk menyerap jenis guncangan ini (hanya sekitar 27% dari total), sehingga dampak substansial terhadap penetapan dan pembayaran dapat dikendalikan.
Penjagaan dan isolasi aset adalah kunci: Aset Ethena tidak disimpan langsung di bursa, tetapi melalui pihak ketiga untuk penyelesaian off-exchange dan isolasi aset. Ini berarti bahwa bahkan jika bursa sendiri mengalami masalah operasional atau pembayaran, aset yang dijadikan jaminan ini tetap independen dan terlindungi dalam hal kepemilikan. Dalam struktur isolasi ini, proses darurat yang efisien dapat direalisasikan: jika bursa terputus, pihak penjaga dapat membatalkan posisi terbuka yang belum diselesaikan setelah melewatkan beberapa siklus penyelesaian, membebaskan jaminan, dan membantu Ethena dengan cepat memindahkan posisi lindung nilai ke bursa lain, sehingga secara signifikan memperpendek jendela eksposur risiko.
Ketika dislokasi terutama berasal dari "penetapan kembali imbal hasil implisit" dan bukan dari kerugian dukungan USDe, di bawah perlindungan pembekuan oracle dan pengelolaan berlapis, risiko piutang macet dapat dikendalikan; yang benar-benar perlu diwaspadai adalah peristiwa ekor di mana sisi dukungan mengalami kerugian.
Apa yang harus Anda perhatikan: 6 sinyal risiko
Enam sinyal yang dirangkum di bawah ini sangat terkait dengan pinjam meminjam, Pendle, dan Ethena, dan dapat digunakan sebagai dasbor harian untuk pemantauan.
Pinjaman dan tingkat penggunaan USDe: Melacak terus-menerus total volume pinjaman USDe, proporsi strategi PT terleverase, dan kurva tingkat penggunaan. Tingkat penggunaan secara jangka panjang berada di atas ~80%, sensitivitas sistem meningkat secara signifikan (periode laporan dari ~50% meningkat menjadi ~80%).
Eksposur platform pinjaman dan efek tahap kedua stablecoin: perhatikan proporsi aset pendukung USDe dalam total jaminan (sekitar ~43,5%), serta efek penularan terhadap tingkat penggunaan stablecoin inti seperti USDT/USDC.
Kedalaman dan re-margin: Memantau proporsi setoran alamat utama; ketika kedalaman alamat utama (seperti total dua terbesar) melebihi 50-60%, perlu waspada terhadap kemungkinan dampak likuiditas yang disebabkan oleh tindakan searah (puncak periode laporan >61%).
Kedekatan rentang imbal hasil tersirat: Periksa apakah imbal hasil tersirat dari kolam PT/YT yang ditargetkan mendekati batas rentang yang ditentukan oleh AMM; mendekati atau melewati batas rentang berarti efisiensi pencocokan menurun, dan gesekan keluar meningkat.
Status ramalan risiko PT: Perhatikan jarak antara harga pasar PT dan ambang harga terendah ramalan risiko platform pinjaman; mendekati ambang merupakan sinyal kuat bahwa rantai leverage perlu "perlahan-lahan melambat".
Status dukungan Ethena: Periksa secara berkala komposisi cadangan yang diumumkan oleh Ethena. Perubahan proporsi stablecoin (seperti penurunan dari ~76,3% menjadi ~50%) mencerminkan strategi adaptasi terhadap tarif dana dan kemampuan penyangga sistem.
Lebih lanjut, Anda dapat mengatur ambang batas pemicu untuk setiap sinyal dan merencanakan tindakan respons sebelumnya (misalnya: pemanfaatan ≥80% → menurunkan jumlah siklus).
Dari Pengamatan ke Batas: Manajemen Risiko dan Likuiditas
Sinyal-sinyal ini pada akhirnya harus melayani pengendalian risiko. Kita dapat mengkristalkan mereka menjadi 4 "batas" yang jelas, dan beroperasi di sekitar "batas risiko → ambang pemicu → tindakan pengelolaan" dalam siklus tertutup ini.
Batas 1: Jumlah Perputaran
Leverage berulang akan meningkatkan hasil (saat digabungkan dengan insentif eksternal) dan sekaligus memperbesar sensitivitas terhadap harga, suku bunga, dan likuiditas; semakin tinggi kelipatannya, semakin kecil ruang untuk keluar.
Batas: tetapkan maksimum siklus ganda dan minimum cadangan margin (seperti batas LTV/Faktor Kesehatan).
Pemicu: Utilisasi ≥ 80% / Tingkat bunga pinjaman stablecoin meningkat cepat / Kedekatan interval meningkat.
Tindakan: mengurangi faktor, menambah margin, menghentikan penambahan siklus baru; beralih ke "tahan hingga jatuh tempo" jika perlu.
Batas 2: Pembatasan waktu (PT)
PT tidak dapat ditebus sebelum jatuh tempo, "memegang hingga jatuh tempo" harus dianggap sebagai jalur biasa dan bukan solusi sementara.
Batas: menetapkan batas ukuran untuk posisi yang bergantung pada "menjual sebelum jatuh tempo".
Pemicu: imbal hasil implisit melebihi batas / kedalaman pasar tiba-tiba menurun / harga dasar oracle mendekati.
Tindakan: Menaikkan proporsi kas dan margin, menyesuaikan prioritas keluar; menetapkan periode pembekuan "hanya mengurangi tidak menambah" jika diperlukan.
Batas 3: Status Oracle
Harga mendekati ambang harga terendah atau memicu pembekuan, berarti rantai memasuki tahap pengurangan deregulasi yang teratur.
Batas: selisih harga minimum (buffer) dengan harga dasar oracle dan jendela pengamatan terpendek.
Pemicu: Selisih harga ≤ Ambang yang ditetapkan / Sinyal pembekuan terpicu.
Tindakan: Mengurangi posisi secara bertahap, meningkatkan peringatan likuidasi, melaksanakan Debt Swap / SOP pengurangan leverage, dan meningkatkan frekuensi polling data.
Batas 4: Gesekan alat
Debt Swap, migrasi eMode, dan lainnya efektif selama periode ketegangan, tetapi ada friksi seperti ambang batas, waktu tunggu, margin tambahan, dan slippage.
Batas: Alat yang tersedia untuk jumlah/kerangka waktu dan maksimum slippage dan biaya yang dapat ditanggung.
Pemicu: suku bunga pinjaman atau waktu tunggu melebihi ambang batas / kedalaman perdagangan jatuh di bawah batas bawah.
Aksi: Menyisihkan dana cadangan, beralih ke saluran alternatif (menutup posisi secara bertahap/memegang hingga jatuh tempo/penebusan dengan daftar putih), dan menghentikan strategi penambahan posisi.
Kesimpulan dan Arah Masa Depan
Secara keseluruhan, arbitrase Ethena x Pendle menghubungkan platform peminjaman, Pendle, dan Ethena menjadi sebuah rantai konduksi dari "daya tarik hasil" hingga "daya tahan sistem". Sirkulasi di sisi dana meningkatkan sensitivitas, sementara batasan struktur di sisi pasar meningkatkan ambang keluar, dan protokol menyediakan buffer melalui desain manajemen risiko masing-masing.
Dalam bidang DeFi, kemajuan kemampuan analisis tercermin dalam cara kita melihat dan menggunakan data. Kita terbiasa menggunakan alat analisis data untuk mereview "masa lalu", seperti melacak perubahan posisi alamat teratas atau tren tingkat penggunaan protokol, dan lain-lain. Ini sangat penting, karena dapat membantu kita mengidentifikasi kerentanan sistem seperti leverage tinggi dan konsentrasi. Namun, keterbatasannya juga sangat jelas: data historis menunjukkan "snapshot statis" dari risiko, tetapi tidak dapat memberi tahu kita bagaimana risiko statis ini akan berkembang menjadi keruntuhan sistem dinamis ketika badai pasar datang.
Untuk memahami risiko tail yang terpendam ini dan meramalkan jalur penyebarannya, perlu diperkenalkan perspektif yang proaktif.