Dilema Ethereum: Analisis dari Perspektif Tiga Piringan

Akhir-akhir ini, ada banyak pernyataan negatif mengenai Ethereum (ETH), namun tampaknya tidak ada yang menyentuh inti dari masalah tersebut. Meskipun teknologi dan basis pengembang tetap kuat, setiap gelombang tantangan baru adalah hal yang normal, tetapi mengapa kali ini Ethereum terlihat begitu lemah? Mari kita telaah masalah ini dari dua sudut pandang, yaitu penawaran dan permintaan.

Analisis Sisi Permintaan

Permintaan Ethereum dapat dibagi menjadi dua faktor, yaitu faktor endogen dan faktor eksternal.

Faktor endogen terutama mengacu pada aplikasi baru yang dihargai dalam ETH yang muncul dari perkembangan teknologi Ethereum, sehingga mendorong permintaan terhadap ETH. Contohnya adalah gelombang ICO pada tahun 2017 dan gelombang DeFi dari 2020-2021. Dalam siklus pasar ini, L2 dan Restaking seharusnya menjadi narasi utama, tetapi tidak berhasil menarik kemeriahan perdagangan yang diharapkan. Proyek ekosistem L2 sangat tumpang tindih dengan rantai utama, sehingga sulit untuk memicu pertumbuhan yang eksponensial; sedangkan PointFi dan Restaking pada dasarnya mengunci ETH untuk mengurangi likuiditas, bukan menciptakan lebih banyak aset yang dihargai dalam ETH. Proyek restaking besar seperti Eigen, Rez, dan Ethfi memiliki kekuatan penetapan harga di bursa terpusat (berbasis USDT), bukan seperti pada siklus sebelumnya yaitu YFI, CRV, dan COMP yang berbasis di rantai (berbasis ETH). Ini menyebabkan pengguna kekurangan motivasi untuk memiliki ETH.

Faktor endogen lain yang patut diperhatikan adalah mekanisme pembakaran yang dihadirkan oleh EIP1559. Fungsi utama ETH adalah sebagai lapisan penyelesaian, di mana likuidasi DeFi besar terjadi di rantai utama. Namun, tumpang tindih fungsionalitas L2 dengan rantai utama menyebabkan banyak permintaan teralihkan, mengurangi pembakaran transaksi di rantai utama, dan lebih lanjut mengurangi permintaan terhadap ETH.

Faktor eksternal terutama mencakup permintaan luar ekosistem dan lingkungan makro. Siklus sebelumnya adalah siklus pelonggaran, sedangkan siklus ini adalah siklus pengetatan. Dalam hal permintaan luar ekosistem, putaran sebelumnya adalah Grayscale Trust, sementara putaran ini adalah ETF. Grayscale Trust hanya dapat dibeli dan tidak dapat dijual, sedangkan ETF dapat masuk dan keluar. Sejak ETF dibuka sebulan yang lalu, total aliran keluar bersih telah mencapai 140,83K, sebagian besar melalui Grayscale. Ini kontras tajam dengan aliran masuk bersih yang terus terjaga sejak pembukaan Bitcoin ETF, yang setara dengan para pemegang ETH lama dan baru yang mencairkan melalui ETF.

Analisis Sisi Penawaran

Ethereum pada dasarnya adalah model dividen klasik, baik di era POW maupun POS, tekanan utama berasal dari output baru. Namun, masalah yang muncul kali ini disebabkan oleh perubahan struktur biaya outputnya.

Era POW (sebelum 15 September 2022)

Logika produksi ETH mirip dengan BTC, dihasilkan oleh penambang. Biaya yang dikeluarkan penambang untuk mendapatkan ETH meliputi:

1. Biaya tetap: Investasi yang tidak dapat dikembalikan sekali, seperti biaya mesin penambangan Ether.
2. Biaya tambahan: biaya yang meningkat seiring bertambahnya waktu penambangan, termasuk biaya listrik, biaya penyimpanan, biaya tak terduga, dll.

Biaya ini dihitung dalam mata uang fiat dan merupakan biaya tenggelam yang tidak dapat dikembalikan. Ketika harga pasar ETH berada di bawah biaya akuisisi, penambang akan memilih untuk tidak menjual untuk menghindari kerugian, yang membentuk dukungan batas bawah harga ETH.

Era POS (setelah 15 September 2022)

Di era POS, peran penambang digantikan oleh validator. Untuk mendapatkan output ETH, cukup mempertaruhkan ETH ke node validator. Struktur biaya berubah menjadi:

1. Validator: Biaya infrastruktur yang disediakan (seperti personel, server)
2. Staker: biaya peluang dari staking ETH dan biaya yang dibayarkan kepada validator

Perubahan ini menyebabkan biaya fiat untuk menghasilkan ETH menurun secara signifikan, bahkan bisa diabaikan. Staker tidak lagi mempertahankan batas harga ETH seperti penambang, melainkan dapat menjual tanpa batas. Bahkan jika kita mengasumsikan harga masuk staker adalah harga rata-rata dari putaran sebelumnya, mekanisme ini tidak dapat terus-menerus mengangkat harga dasar ETH. Selama jumlah ETH yang baru ditambahkan positif, harga akan terus tertekan.

Kesimpulan dan Pencerahan

Dilema Ethereum berasal dari masalah yang ditanamkan saat berakhirnya era ICO pada tahun 2018. Saat itu, banyak proyek ICO yang dihargai dalam ETH menjual ETH secara tidak teratur, menyebabkan harga jatuh drastis. Untuk mencegah situasi serupa terjadi lagi, ekosistem Ethereum mulai menekankan peta jalan, narasi utama, dan keotentikan, membentuk sekelompok pengembang dan investor "inti".

Namun, praktik ini menyebabkan dua masalah:

1. Laju pemisahan terlalu rendah: proyek yang dapat memperoleh likuiditas dan aset yang signifikan berkurang.
2. Pendapatan Beta pasar tidak sebanding dengan pesaing: Valuasi yang tinggi akibat "halal" dan "kumpul" membuat pendapatan Beta lebih lemah dibandingkan dengan rantai publik lainnya.

Ditambah lagi, L2 melemahkan mekanisme pembakaran, POS membawa tekanan jual tanpa biaya, yang mengimbangi upaya inti Ethereum untuk mencegah tekanan jual yang tidak teratur, dan akhirnya membentuk dilema hari ini.

Dari pengalaman Ethereum, kita dapat mengambil dua pelajaran penting:

1. Model dividen harus membentuk biaya tetap dan biaya tambahan yang dihargai dalam mata uang fiat untuk stabilitas jangka panjang, dan secara terus-menerus meningkatkan garis biaya seiring dengan meningkatnya likuiditas aset, untuk menaikkan batas harga minimum aset.
2. Mengurangi tekanan jual hanyalah langkah sementara, tujuan sebenarnya harus mengubah koin utama menjadi aset yang dihargai, sehingga kepemilikan tidak bergantung pada kenaikan nilai koin utama itu sendiri, sehingga memperluas sisi permintaan dan likuiditas.