Bitcoin Reserve Company : essor et déclin

Il s'est écoulé six mois depuis la première publication du rapport sur l'entreprise alors appelée MicroStrategy (aujourd'hui renommée Strategy). En plus de changer de nom, l'entreprise a également élargi la gamme de ses produits financiers, accumulant davantage de Bitcoin et incitant de nombreuses entreprises à imiter son modèle stratégique. Aujourd'hui, les entreprises de réserve de Bitcoin semblent être partout.

Il est temps de procéder à une mise à jour, nous examinerons si les opérations de ces entreprises de réserves de Bitcoin correspondent aux prévisions du rapport initial et nous tenterons à nouveau de résumer où tout cela va finalement nous mener.

La cloche d'alarme sonne

En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : ses indicateurs clés de performance (KPI) de rendement Bitcoin ont accumulé un incroyable taux de croissance annuel de plus de 60%, suscitant un optimisme élevé. Il n'est donc pas surprenant que la plupart des arguments soigneusement exposés dans le rapport publié à l'époque aient été soit moqués, soit ignorés, soit soumis à des défis malveillants appelant à vendre l'action à découvert. Le prix des actions, exprimé en dollars ou en Bitcoin, est resté pratiquement stable par rapport à l'époque de la rédaction de cet article, et il n'existe actuellement presque aucune preuve pour soutenir les prévisions.

Il est regrettable que peu de gens comprennent même la conclusion la plus importante de mon rapport de décembre dernier - elle concerne la source des gains en Bitcoin. Par conséquent, nous allons réaffirmer les problèmes liés à cet indicateur de l'entreprise et pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.

Les gains en Bitcoin - c'est-à-dire la croissance par action de Bitcoin - proviennent en réalité des poches des nouveaux actionnaires vers les anciens actionnaires.

De nombreux nouveaux actionnaires achètent des actions dans l'espoir de réaliser des gains élevés en Bitcoin, mais ces gains proviennent soit directement de l'émission d'actions ordinaires par le biais de distributeurs automatiques ("au prix du marché") à un niveau record de taille d'entreprise, soit indirectement de l'achat d'actions prêtées par des fonds de couverture neutres détenant des obligations convertibles de l'entreprise (qui sont ensuite vendues). C'est précisément la partie de Ponzi dans le fonctionnement de l'entreprise : se vanter de gains en Bitcoin bien supérieurs à tout rendement traditionnel, tout en masquant un fait : ces gains ne proviennent pas des ventes de produits ou de services de l'entreprise, mais des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ils sont la source des gains, et la récolte de leur argent durement gagné se poursuivra tant qu'ils sont prêts à fournir des fonds. L'ampleur de cette récolte est proportionnelle au degré de confusion, et ce degré de confusion peut être mesuré par la prime des actions ordinaires par rapport à la valeur nette de l'entreprise. Cette prime est cultivée et maintenue par des récits d'entreprise complexes mais séduisants, des promesses et des produits financiers.

Étant donné que le terme "escroquerie de Ponzi" a été fréquemment utilisé pour attaquer le domaine du Bitcoin au cours des dix dernières années, de nombreux passionnés de Bitcoin se sont habitués - et ont des raisons - à ignorer complètement de telles critiques.

Il est cependant important de préciser que, même si une entreprise dans le domaine du Bitcoin a intentionnellement ou non construit un système de Ponzi, cela ne signifie pas que le Bitcoin lui-même est un système de Ponzi. Les deux sont des actifs indépendants. À l'époque où les métaux servaient de norme monétaire, des systèmes de Ponzi existaient également, mais cela ne signifie pas que les métaux précieux eux-mêmes ont été ou sont des systèmes de Ponzi. Lorsque j'ai formulé cette accusation contre la société Strategy à ce stade, je suis parti d'une perspective définitoire, et non par ennui ou exagération.

L'accumulation continue

La société Strategy a annoncé le 9 décembre de l'année dernière qu'elle avait acheté environ 21 550 jetons Bitcoin pour un prix d'environ 2,155 milliards de dollars (prix moyen d'environ 98 783 dollars par jeton Bitcoin). Cet achat a été réalisé grâce aux fonds obtenus par l'émission d'ATM ("au prix du marché") dans le cadre du célèbre "plan 21/21" lancé plus tôt dans l'année. À peine quelques jours plus tard, la société a de nouveau acheté plus de 15 000 jetons Bitcoin par le biais de l'émission d'ATM, avant d'annoncer l'achat d'environ 5 000 jetons Bitcoin.

À la fin de 2024, la société a soumis aux actionnaires une proposition de modification, demandant d'augmenter le nombre d'actions ordinaires de catégorie A autorisées de 330 millions d'actions à 10,33 milliards d'actions - soit une augmentation de 30 fois. En même temps, le nombre d'actions privilégiées autorisées a également été augmenté de 5 millions d'actions à 1,005 milliard d'actions - une augmentation allant jusqu'à 200 fois. Bien que cela ne soit pas équivalent au nombre total effectivement émis, cette démarche offre à la société une plus grande flexibilité pour ses opérations financières futures, car le "plan 21/21" approche rapidement de sa conclusion. En se concentrant également sur les actions privilégiées, la société peut explorer une autre méthode de financement. À la fin de 2024, la société Strategy détient environ 446 000 jetons Bitcoin, avec un rendement Bitcoin de 74,3 %.

Actions privilégiées à droit de vote permanent

Au début de la nouvelle année, la société Strategy a soumis un document 8-K, indiquant qu'elle est prête à rechercher un nouveau tour de financement par le biais d'actions privilégiées. Ce nouvel outil financier, comme son nom l'indique, aura la priorité sur les actions ordinaires de la société, ce qui signifie que les détenteurs d'actions privilégiées auront un droit plus fort sur les flux de trésorerie futurs.

L'objectif de financement initial était de 2 milliards de dollars. Pendant la préparation du nouvel outil, au 12 janvier, la société avait accumulé 450 000 pièces de Bitcoin. À la fin du mois, la société a demandé le rachat de tous les obligations convertibles arrivant à échéance en 2027 et de les échanger contre des actions nouvellement émises, car le prix de conversion était alors inférieur au prix de marché des actions. Pour les obligations convertibles "profondément rentables", le plus grand acheteur - des fonds effectuant des transactions gamma et des couvertures neutres - choisira généralement de convertir à l'avance et d'émettre ensuite de nouvelles obligations convertibles, plutôt que de détenir l'ancienne obligation jusqu'à son expiration.

Le 25 janvier 2025, la société a finalement soumis le prospectus pour les actions privilégiées permanentes Strike. Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d'actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulé d'une priorité de liquidation de 8 % par action à 100 $. En pratique, cela signifie qu'un dividende de 2 $ par action sera payé de façon permanente chaque trimestre, ou cessera d'être payé lorsque les actions Strike seront converties en actions Strategy (lorsque le prix de ces dernières atteindra 1 000 $). Le ratio de conversion est défini comme 10:1, ce qui signifie que 10 actions Strike peuvent être converties en 1 action Strategy. En d'autres termes, cet instrument est similaire à une option d'achat permanente qui paie des dividendes, liée aux actions ordinaires Strategy. Si nécessaire, la société Strategy peut choisir de payer les dividendes sous forme de ses actions ordinaires. Au 10 février, la société a utilisé les fonds provenant de l'émission de Strike ainsi que ceux de l'émission ATM d'actions ordinaires pour acheter environ 7 600 bitcoins.

Le 21 février, la société Strategy a émis des obligations convertibles d'une valeur de 2 milliards de dollars, avec une date d'échéance au 1er mars 2030, un prix de conversion d'environ 433 dollars par action et une prime de conversion d'environ 35 %. Grâce à ce financement, la société peut rapidement acheter environ 20 000 Bitcoin. Peu de temps après, la société a publié un nouveau prospectus autorisant l'émission d'actions privilégiées Strike permanentes d'un montant maximum de 21 milliards de dollars, ce qui signifie que le "plan 21/21" déjà ambitieux de l'année dernière semble évoluer vers un nouveau plan de plus grande envergure.

Les conflits et les avancées des actions privilégiées permanentes : l'apparition de Strife et Stride

Après que la société a annoncé publiquement son ambitieux plan de financement, un nouvel outil a été lancé - des actions privilégiées perpétuelles appelées Strife. Semblable à Strike, Strife prévoit d'émettre 5 millions d'actions, offrant un dividende en espèces de 10 % par an - payé trimestriellement - contrairement aux 8 % de dividende en espèces ou en actions ordinaires de Strike. Contrairement à Strike, Strife n'a pas de fonction de conversion d'actions, mais sa priorité est supérieure à celle des actions ordinaires et de Strike. Tout retard de dividende sera compensé par des dividendes futurs plus élevés, atteignant un taux de dividende total annuel maximum de 18 %. Lors de l'émission, les 5 millions d'actions initialement prévues semblent avoir été augmentés à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars. Grâce aux actions ordinaires ainsi qu'aux activités d'émission ATM de Strike, la société Strategy a enfin annoncé en mars que sa détention de Bitcoin dépassait 500 000 jetons. En avril, des activités ATM régulières pour les actions ordinaires ont eu lieu, jusqu'à ce que ce mode de financement soit presque épuisé. Les activités ATM de Strike ont également continué, mais en raison d'une liquidité potentiellement faible, le montant des fonds levés était négligeable. Grâce à ces fonds, la détention totale de Bitcoin de Strategy a dépassé 550 000 jetons.

Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer une nouvelle émission d'actions ordinaires ATM d'une valeur de 21 milliards de dollars. Cette déclaration intervient immédiatement après que la partie ATM du plan initial "21/21" a été épuisée, validant complètement les rapports antérieurs ainsi que la logique exposée sur les réseaux sociaux. Étant donné que toute prime de valeur nette d'actif créera des opportunités d'arbitrage pour la société, la direction continuera sans aucun doute à émettre de nouvelles actions par rapport à la valeur des actifs sous-jacents en Bitcoin qui sont trop élevées, afin de capter cette prime. L'émission a commencé presque immédiatement, permettant d'accumuler davantage de Bitcoin. Avec l'expansion de la partie à revenu fixe du plan initial "21/21" en raison de nouvelles actions privilégiées, les investisseurs sont désormais confrontés à un énorme "42/42 plan", c'est-à-dire jusqu'à 42 milliards de dollars d'émission d'actions ordinaires et 42 milliards de dollars d'émission de titres à revenu fixe. En mai, la société a également soumis à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis une nouvelle demande d'émission d'actions privilégiées permanentes Strife ATM d'une valeur de 2,1 milliards de dollars. À la fin du mois, les trois émissions ATM imprimeaient des actions pour acheter de nouveaux Bitcoins.

Début juin, la société a annoncé un nouvel outil : Stride, un actif d'actions privilégiées permanentes similaire à Strike et Strife, qui sera bientôt lancé. Stride offre un dividende en espèces non cumulatif optionnel de 10 %, sans fonction de conversion en actions, et a une priorité inférieure à tous les autres outils, juste au-dessus des actions ordinaires. Près de 12 millions d'actions ont été initialement émises, d'une valeur d'environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l'ajout d'environ 10 000 jetons Bitcoin pour l'entreprise.

La brillante mosaïque de la société Bitcoin Vault

Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du "plan 21/21" de Strategy, le tableau des événements des six derniers mois devrait être plus clair.

Dans le rapport initial, j'ai souligné que la logique principale des obligations convertibles n'était pas, comme l'affirme la société, de fournir une opportunité à la partie du marché qui a besoin et désire une exposition au Bitcoin. En réalité, presque tous les acheteurs d'obligations sont des fonds qui adoptent une stratégie de couverture neutre, prenant simultanément des positions à la baisse sur les actions de la stratégie, et n'ont donc jamais vraiment obtenu d'exposition au Bitcoin. Ce n'est qu'une supercherie. La véritable raison pour laquelle la stratégie fournit ces titres aux prêteurs est de donner aux investisseurs particuliers l'impression d'une innovation financière dans un secteur de plusieurs milliards de dollars, tout en accumulant davantage de Bitcoin sans diluer les capitaux propres. Et avec l'enchère des investisseurs sur les actions ordinaires, la différence de prix des actifs nets et les opportunités de rendement Bitcoin sans risque augmentent également de manière proportionnelle. Plus la confusion économique est grande, combinée aux talents oratoires du PDG de l'entreprise et à ses métaphores vivantes, plus l'entreprise peut obtenir de grandes opportunités d'arbitrage.

Au cours des six derniers mois, l'émission de trois types de titres de préférence permanents, ainsi que de divers obligations convertibles déjà existantes, a permis à ces produits financiers complexes de créer une apparence d'innovation financière, favorisant ainsi davantage la concurrence des actions ordinaires.

Lors de la rédaction de cet article, le prix de transaction de l'action ordinaire est proche du double de la valeur nette. Compte tenu de l'ampleur et de l'activité des émissions d'actions ordinaires ATM, c'est un accomplissement remarquable pour la direction de l'entreprise. Cela signifie que Strategy peut acheter environ deux Bit à un prix sans risque d'un Bitcoin.

En 2024, l'entreprise bénéficie de la théorie populaire du "flywheel inversé", qui stipule que plus l'entreprise achète de Bitcoin, plus son prix de l'action augmente, créant ainsi davantage d'opportunités d'achat de Bitcoin.

En 2025, cette logique auto-référentielle subit un léger changement, évoluant vers un récit de "couple" qui se manifeste à travers la description officielle de l'entreprise : les engrenages à revenu fixe font fonctionner la partie centrale des actions ordinaires, tandis que les revenus en Bitcoin sont le produit de cet "appareil mécanique". Cependant, d'où proviennent réellement ces revenus et comment sont-ils générés ? Il semble que peu d'investisseurs soulèvent des questions à ce sujet, célébrant plutôt aveuglément cette dynamique fictive.

Les actions privilégiées sont des actifs financiers, qui ne sont pas soumis aux lois physiques. Le PDG de la société utilise ces analogies fallacieuses pour faire apparaître les gains en Bitcoin comme s'ils provenaient d'une sorte d'alchimie financière, ce qui n'est pas surprenant. Cependant, puisque l'entreprise n'a pas de revenus réels et n'a pas de véritable activité bancaire (l'entreprise emprunte mais ne prête pas), les gains en Bitcoin proviennent finalement des éléments de Ponzi mentionnés plus tôt dans le modèle commercial de l'entreprise : attirer les investisseurs de détail grâce à un récit soigneusement conçu, les incitant à enchérir pour faire monter le prix des actions ordinaires, permettant ainsi de réaliser des gains en Bitcoin.