La ascensión y caída de las empresas de reserva de Bitcoin

Han pasado seis meses desde que se publicó por primera vez el informe sobre la empresa que en ese momento se llamaba MicroStrategy (ahora renombrada como Strategy). Además de cambiar su nombre, la empresa también ha ampliado la variedad de sus productos financieros, acumulando más Bitcoin y provocando que muchas empresas imiten su modelo estratégico. Hoy en día, las empresas de reservas de Bitcoin parecen estar por todas partes.

Ahora es el momento de hacer una actualización, exploraremos si las operaciones de estas compañías de reservas de Bitcoin cumplen con las predicciones del informe inicial y nuevamente intentaremos resumir hacia dónde se dirigen finalmente todas estas cosas.

Campana de alerta

En diciembre del año pasado, esta empresa parecía casi invencible: sus indicadores clave de rendimiento (KPI) de ganancias de Bitcoin acumulaban a una increíble tasa de crecimiento anual de más del 60%, con un optimismo desbordante. No es de extrañar que la mayoría de los argumentos cuidadosamente expuestos en el informe publicado en ese momento fueran objeto de burlas, ignorados o desafiados maliciosamente con la solicitud de vender en corto las acciones. El precio de las acciones, ya sea en dólares o en Bitcoin, se mantenía prácticamente igual en comparación con ese momento al redactar este artículo, y actualmente casi no hay evidencia que respalde las predicciones.

Lamentablemente, pocas personas comprenden e incluso se dan cuenta de la conclusión más importante de mi informe de diciembre del año pasado: se refiere a la fuente de los ingresos de Bitcoin. Por lo tanto, reiteraremos los problemas que presenta este indicador de la compañía y por qué esto debería llamar la atención de cualquier inversor serio.

Las ganancias de Bitcoin, es decir, el aumento por acción de Bitcoin, en realidad fluyen de los nuevos accionistas a los antiguos accionistas.

Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen directamente de la emisión de acciones ordinarias a través de un récord de tamaño de la empresa en los cajeros automáticos ("a precio de mercado") o indirectamente de la compra de acciones prestadas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la empresa (que luego se venden). Esta es la parte piramidal de la operación de la empresa: alardear públicamente de rendimientos en Bitcoin que superan con creces cualquier rendimiento tradicional, al mismo tiempo que se oculta un hecho: estos rendimientos no provienen de la venta de bienes o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversores mismos. Ellos son la fuente de los rendimientos, y la cosecha de su dinero ganado con tanto esfuerzo continuará mientras estén dispuestos a proporcionar fondos. La escala de esta cosecha es proporcional al grado de confusión, que puede medirse a través de la prima de las acciones ordinarias en comparación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima se cultiva y mantiene a través de narrativas empresariales complejas pero atractivas, promesas y productos financieros.

Dado que el término "esquema Ponzi" se ha utilizado con frecuencia en los últimos diez años para atacar el campo de Bitcoin, muchos entusiastas de Bitcoin se han acostumbrado —y tienen razones— a ignorar por completo estas críticas.

Pero es importante aclarar que incluso si una empresa en el campo del Bitcoin ha construido, intencionadamente o no, un esquema Ponzi, eso no significa que el Bitcoin en sí mismo sea un esquema Ponzi. Ambos son activos independientes. En la época en que los metales eran el estándar monetario, también existían esquemas Ponzi, pero eso no significa que los metales preciosos en sí mismos hayan sido o sean un esquema Ponzi. Cuando acuso a la empresa Strategy en su situación actual, lo hago desde una perspectiva definitoria, y no por aburridas exageraciones.

La acumulación sigue en curso

La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado que había comprado aproximadamente 21,550 monedas Bitcoin por un precio de aproximadamente 2,155 millones de dólares (un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por cada moneda Bitcoin). Esta compra se realizó utilizando los fondos obtenidos de la emisión de ATM ("a precio de mercado") del famoso "Plan 21/21" que se lanzó a principios de ese mismo año. Apenas unos días después, la empresa compró más de 15,000 monedas Bitcoin a través de la emisión de ATM, y luego anunció la compra de aproximadamente 5,000 monedas Bitcoin más.

A finales de 2024, la empresa presentó a los accionistas una propuesta de modificación, solicitando aumentar el número de acciones autorizadas de Clase A de 330 millones a 10,330 millones — es decir, un aumento de 30 veces. Al mismo tiempo, el número de acciones autorizadas preferentes también se incrementó de 5 millones a 1,005 millones — un aumento de hasta 200 veces. Aunque esto no equivale a la cantidad total emitida, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad para futuras operaciones financieras, ya que el "plan 21/21" está llegando rápidamente a su fin. Al centrarse simultáneamente en las acciones preferentes, la empresa también puede explorar otra forma de financiamiento. A finales de 2024, la empresa Strategy poseía aproximadamente 446,000 monedas Bitcoin, con un rendimiento del Bitcoin del 74.3%.

Acciones preferentes perpetuas

A comienzos de año, la compañía Strategy presentó un archivo 8-K, indicando que está lista para buscar una nueva ronda de financiación a través de acciones preferentes. Este nuevo tipo de instrumento financiero, como su nombre indica, tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias de la empresa, lo que significa que los tenedores de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los flujos de efectivo futuros.

El objetivo de financiación inicialmente establecido era de 2 mil millones de dólares. Durante el período de preparación de nuevas herramientas, hasta el 12 de enero, la empresa había acumulado 450,000 monedas Bitcoin. A finales de mes, la empresa solicitó el canje de todos los bonos convertibles con vencimiento en 2027 y los intercambió por acciones recién emitidas, ya que en ese momento el precio de conversión era inferior al precio de mercado de las acciones. Para aquellos bonos convertibles de Strategy que "tienen ganancias profundas", el mayor comprador —fondos que realizan operaciones gamma y cobertura neutral— generalmente optará por convertir anticipadamente y luego emitir nuevos bonos convertibles, en lugar de mantener los bonos antiguos hasta su vencimiento.

El 25 de enero de 2025, la empresa finalmente presentó el prospecto de las acciones preferentes perpetuas Strike. Una semana después, se emitieron aproximadamente 7.3 millones de acciones Strike, estableciendo un dividendo acumulativo de 8% con un derecho de liquidación de 100 dólares por acción. En la práctica, esto significa que se pagará un dividendo de 2 dólares por acción cada trimestre de forma permanente, o dejará de pagarse cuando las acciones Strike se conviertan en acciones Strategy (cuando el precio de estas últimas alcance los 1,000 dólares). La tasa de conversión se define como 10:1, es decir, cada 10 acciones Strike se pueden convertir en 1 acción Strategy. En otras palabras, este instrumento es similar a una opción de compra perpetua que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar el dividendo en forma de acciones ordinarias. Para el 10 de febrero, la empresa utilizó los ingresos de la emisión de Strike y los ingresos de la emisión de acciones ordinarias ATM para comprar aproximadamente 7,600 monedas Bitcoin.

El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por un valor de 2,000 millones de dólares, con fecha de vencimiento el 1 de marzo de 2030, un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares por acción y una prima de conversión de aproximadamente el 35%. Con esta financiación, la empresa puede comprar rápidamente alrededor de 20,000 monedas Bitcoin. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de acciones preferentes perpetuas Strike por un máximo de 21,000 millones de dólares, lo que significa que el ambicioso plan "21/21" de el año pasado parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor escala.

La disputa y el avance de las acciones preferentes perpetuas: La llegada de Strife y Stride

Después de que la empresa anunciara públicamente su ambicioso plan de financiamiento, se lanzó una nueva herramienta: acciones preferentes permanentes llamadas Strife. Similar a Strike, Strife planea emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual —pagadero trimestralmente— en lugar del 8% de dividendo en efectivo o acciones ordinarias de Strike. A diferencia de Strike, Strife no tiene la función de conversión de acciones, pero su prioridad es mayor que la de las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en el dividendo se compensará con futuros dividendos más altos, alcanzando hasta un 18% de tasa total de dividendo anual. En el momento de la emisión, la cantidad inicialmente planificada de 5 millones de acciones parece haber aumentado a 8.5 millones, recaudando más de 700 millones de dólares. A través de acciones ordinarias y las actividades de emisión ATM de Strike, la empresa Strategy finalmente anunció en marzo que su tenencia de Bitcoin superaba las 500,000 monedas. En abril, se llevaron a cabo actividades regulares de ATM de acciones ordinarias hasta que este método de financiamiento casi se agotó. Las actividades de ATM de Strike también continuaron, pero debido a una posible menor liquidez, la cantidad de fondos recaudados fue insignificante. Con estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó las 550,000 monedas.

El 1 de mayo, Strategy anunció planes para lanzar otra emisión de acciones ordinarias ATM por un valor de 21 mil millones de dólares. Esta declaración se produjo inmediatamente después de que se agotara la parte ATM del plan inicial "21/21", lo que valida completamente los informes anteriores y la lógica expuesta en las plataformas sociales. Dado que cualquier prima sobre el valor neto de los activos crearía oportunidades de arbitraje para la empresa, la dirección seguramente continuará emitiendo nuevas acciones que están sobrevaloradas en relación con el valor del activo subyacente de Bitcoin para capturar esta prima. La emisión comenzó casi de inmediato, acumulándose más Bitcoin. A medida que la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" se expande debido a las nuevas acciones preferentes, los inversionistas ahora enfrentan un enorme "42/42", que consiste en un máximo de 42 mil millones de dólares en emisión de acciones ordinarias y 42 mil millones de dólares en emisión de valores de ingresos fijos. En mayo, la empresa también presentó a la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) una nueva solicitud de emisión de acciones preferentes perpetuas Strife ATM por un valor de 2.1 mil millones de dólares. Al final del mes, las tres emisiones de ATM estaban imprimiendo acciones para comprar nuevos bitcoins.

A principios de junio, la empresa anunció otra nueva herramienta: Stride, un activo de acciones preferentes permanentes similar a Strike y Strife, que se lanzará pronto. Stride ofrece un dividendo en efectivo no acumulativo opcional del 10%, sin función de conversión de acciones, y tiene prioridad por debajo de todas las demás herramientas, solo por encima de las acciones ordinarias. Se emitieron inicialmente un poco menos de 12 millones de acciones, con un valor de aproximadamente 1,000 millones de dólares, lo que allanó el camino para que la empresa aumentara aproximadamente 10,000 monedas Bitcoin.

El deslumbrante rompecabezas de la compañía de tesorería de Bitcoin

Con el lanzamiento de los productos STRK, STRD y STRF, así como la implementación completa del "Plan 21/21" de Strategy, el panorama de lo que ha sucedido en los últimos seis meses debería ser más claro.

En el informe inicial, señalé que la lógica principal de los bonos convertibles no era, como la empresa afirmaba, proporcionar oportunidades para la parte del mercado que necesita y desea exposición a Bitcoin. De hecho, casi todos los compradores de los bonos son fondos que adoptan estrategias de cobertura neutra, que simultáneamente venden en corto las acciones de la estrategia, por lo que nunca obtienen realmente exposición a Bitcoin. Esto es solo un engaño. La verdadera razón por la que la estrategia ofrece estos valores a los prestamistas es para crear una impresión de innovación financiera en una industria de billones de dólares para los inversores minoristas, al mismo tiempo que acumula más Bitcoin sin diluir el capital. A medida que los inversores pujan por las acciones ordinarias, la diferencia de precios de activos netos y las oportunidades de ingresos en Bitcoin sin riesgo también aumentan proporcionalmente. Cuanto mayor es la confusión económica, junto con la habilidad retórica del CEO de la empresa y sus vívidas metáforas, mayores son las oportunidades de arbitraje que puede obtener la empresa.

En los últimos seis meses, mediante la emisión de tres tipos diferentes de acciones preferentes perpetuas, así como de varios bonos convertibles que ya existían anteriormente, estos complejos productos financieros ahora pueden crear una apariencia de innovación financiera, lo que a su vez impulsa aún más la puja por las acciones ordinarias.

Al momento de redactar este artículo, el precio de negociación de las acciones ordinarias se acercaba al doble de su valor neto. Teniendo en cuenta la magnitud y la actividad de la emisión de acciones ordinarias ATM, este es un logro notable para la dirección de la empresa. Esto significa que Strategy puede comprar aproximadamente dos Bitcoin a un precio de un Bitcoin de manera libre de riesgo.

En 2024, la empresa se beneficiará de la popular teoría del "flywheel inverso", que sostiene que cuanto más Bitcoin compra la empresa, más alta será su cotización, creando así más oportunidades para comprar Bitcoin.

Para 2025, esta lógica autorreferencial experimenta un ligero cambio, evolucionando hacia una narrativa de "torque", que se refleja en la descripción oficial de la compañía: los engranajes de ingresos fijos impulsan el funcionamiento de la parte central de las acciones ordinarias, mientras que los ingresos de Bitcoin son el producto de este "mecanismo". Sin embargo, parece que pocos inversionistas cuestionan de dónde provienen realmente estos ingresos y cómo se generan; en cambio, celebran ciegamente esta dinámica ficticia.

Las acciones preferentes son activos financieros y no están sujetas a las leyes físicas. El CEO de la empresa utiliza estas analogías erróneas para hacer que las ganancias de Bitcoin parezcan provenir de algún tipo de alquimia financiera, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, dado que la empresa no tiene ingresos reales y no tiene un negocio bancario genuino (la empresa pide prestado pero no presta), las ganancias de Bitcoin provienen finalmente de los elementos Ponzi mencionados anteriormente en el modelo comercial de la empresa: atraer a los inversores minoristas a través de una narrativa cuidadosamente diseñada, haciendo que pujen para aumentar el precio de las acciones ordinarias, lo que permite que se realicen las oportunidades de ganancias de Bitcoin.